三條主線布局軍工投資大時代

    行業

    作者：高嵩 周櫟偉

    我們認為，軍工股的投資邏輯較2014年中期並沒有發生變化，建議關注三條主線：一是資本運作主線，包括科研院所改製注入預期提升帶來的投資機會；二是基本麵主線，包括基本麵中長期持續穩健向好的公司以及基本麵將迎來明顯改善的公司；三是民參軍主線。

    主線一：基本麵——戰略轉型迎接軍工大時代

    我們預計，未來5-10年軍費預算有望維持10%-15%的增長，武器裝備采購投入增速有望超過15%。軍費總量增長將與軍費使用結構優化效應相疊加，軍工行業中長期基本麵將持續向好。

    我們認為，未來5-10年，符合兩種趨勢的武器裝備將獲得重點發展：（1）在現代戰爭環境下，與潛在競爭對手相比較弱的領域，比如，海軍裝備中的遠洋作戰艦艇，空軍裝備中的戰略運輸機、戰略轟炸機、航空發動機，陸軍裝備中的武裝直升機等。（2）符合未來戰爭形式的武器裝備，比如信息化、無人作戰體係等。重點關注中航飛機（000768.SZ）、哈飛股份（600038.SH）、光電股份（600184.SH）、國睿科技（600562.SH）等公司。

    主線二：資本運作——布局確定性或高彈性

    在國企改革大背景下，各軍工集團紛紛成立改革工作小組，明確提出改革方向的包括中航工業集團、航天科工集團、兵器工業集團、航天科技集團和中船重工集團等，推動混合所有製、員工持股、事業單位改革等成為各個集團的共識。在這些改革方向的強力推動下，我們預計，在軍工科研院所改製相關配套政策出台後，軍工資產證券化進程將大幅提速。

    截至2013年底，按照淨資產占比計算，主要軍工集團中，中船重工集團、兵器裝備集團、中航工業集團、船舶工業集團的資產證券化率超過或接近40%，航天科技集團、兵器工業集團、電子科技集團和航天科工集團資產證券化率仍較低，還有較大提升空間；按照利潤總額計算，中航工業下屬上市公司占集團比例已經達到61%，而兵器工業集團、航天科技集團和航天科工集團仍偏低，分別為15%、19%和23%。

    根據各軍工集團證券化進程、政策規劃和近期舉措，我們認為，從確定性和注入進度角度可以重點關注中航工業和船舶重工集團，從注入彈性角度可以關注兵器工業、航天科技、航天科工和電子科技等集團。

    軍工類科研院所改製則受到軍工體製的製約，目前為止進展較慢。我們推測，2015年初財政部、國防科工局及總裝備部等有望出台關於軍工類事業單位改製的政策，改製進程有望明顯加速。

    部分軍工類研究所產研一體，且多涉及軍品係統甚至總裝業務，收入規模較大，盈利能力往往強於其下屬或相關的已上市公司（多從事部件甚至零件類軍品業務及民品業務），若注入上市公司，則有望顯著提升上市公司的收入規模和盈利水平，增厚公司業績，帶來二級市場的投資機會。

    隨著11大軍工集團下屬眾多研究所改製的逐步推進，資本運作預期將有望持續提升。未來2-3年，研究所類資產將成為下一步資本運作的主要看點。

    我們估計，從政策出台到所有主要科研院所完成注入，板塊估值有望經曆如下四個階段：

    階段一：預計2014年6月底-年底。軍工類事業單位改製政策預期出台，由於板塊涉及潛在研究所資產的上市公司較多，政策出台前後板塊有望迎來第一波估值提升的投資機會。