企業價值評估文獻綜述

    理論探索

    作者：郭朝樂

    【摘要】 進入21世紀以來，全球經濟一體化的趨勢日益突出，企業之間的資本運作越來越多，作為企業資產評估的主要組成部分，企業價值評估在西方發達國家已有將近五十年的發展曆史，其理論和方法已日趨成熟。我國在理論研究方麵起步較晚，理論創新少有亮點，但是最近幾十年，隨著市場的發展，企業價值評估的重要性凸顯出來，不少學者在相關領域進行研究，取得一些成果。

    【關鍵詞】 企業價值 評估方法 綜述

    一、國外企業價值評估綜述

    1、國外企業價值評估理論研究

    1906年，艾爾文·費雪在其發表的《資本與收入的性質》一書中首次闡述了企業價值評估這一新概念。其中，費雪重點闡述了企業收入與資本之間的關係，成功地理清了企業價值創造的來源問題。次年，費雪又出版了名為《利息率：本質，決定及其與經濟現象的關係》的專著，他在本書中對資本收入與價值的關係進行了更為深入的分析，從利息率的本質出發，結合利息率影響因素的分析，完善了企業資本價值的評估體係。因此，國際上將費雪稱為價值評估理論之父。除此之外，經過多年不懈的研究和努力，費雪將企業資本價值的評估係統進行了更為深入的完善，並以此為基礎提出了現金流量折現模型。

    1958年，美國的著名學者弗蘭克·莫迪格利尼（Franco·Modigliani）和莫頓·米勒（Mertor·Miller）的著作《資本成本、公司融資和投資管理》一書中提出了有關資本結構的MM理論，他們通過對企業價值與投資或融資決策等關係的研究，發現投資的決策是影響企業價值的主要因素。企業在正常運營的過程中，根據折現率對預期收益進行折現的資本價值近似等於企業的市場價值。在1961年，米勒和莫迪格又相繼在《商業雜誌》上發表了名為《股利政策、增長和股票價格》的文章，他們主要是對股利政策的本質及其影響進行了深入的分析，並在該文章中提出了MM股利無關論。1963年，兩人再次探討了MM定理的適用條件，並以此為基礎提出了企業估價模型，為企業估價理論的發展打下堅實的基礎。

    1973年，美國的布萊克（Fisher Black）和斯科爾斯（Myron Scholes）對外發表了《期權和債務的定價》一文，文中提出了B-S期權定價模型，對於股票、貨幣和債券等衍生性金融工具而言，它們的價格會隨著市價的變動而發生變動。這些研究為企業價值評估提供了理論基礎。1974年，美國經濟學家羅伯特·C·默頓提出一個觀點，他將公司權益看做看漲期權，並根據這個觀點來研究企業貸款的潛在風險，這一觀點的提出表明期權定價理論開始應用於企業資本的預算領域。1977年，美國的斯圖爾特·C·梅耶斯教授首次提出了實物期權概念，所謂實物期權，指的是實物期權者在投資的過程中所創造的選擇權。

    1986年，拉巴波特在對外發布的《創造股東價值》一書中，提出了自由現金流量的估計模型，該模型的提出進一步推動了企業價值理論的發展，拉巴波特認為要想提高企業的價值，企業需要以戰略分析為著眼點，審查企業的投資組合，優化企業的資源配置，並構建出了科學合理的績效考核體係，從而確保股東利益與管理層利益能夠達成一致。除此之外，拉巴波特還給出了一個基於計算機的現金流貼現估計模型，人們也將該模型稱為拉巴波特模型。

    威廉·F·夏普（Willian ·F·Sharpe）提出了資本資產定價模型，該模型的英文縮寫為CAPM，通過該模型的運用，人們可以準確地計算企業的股權資本，從而極大地增加了企業折現率的統計，為了解決加權平均資本的成本問題，夏普認為市場價值權數是決定企業未來財產決策的重要數據，該數據能夠極大地增加企業價值與折現率之間的相關性。

    美國經濟學家梅耶斯在其著作《資本預算與資本資產定價模型》中指出預期的靜態現金流是現金流貼現法模型的假設條件，與此同時，他還指出該模型將企業的貝塔值作為項目的貝塔值的這一做法是錯誤的，這是因為企業忽略了增長機會的潛在價值。而海爾斯和高文等人則指出投資的可逆性是現金流貼現法模型的假設條件，而這一假設顯然是錯誤的。

    在上世紀90年代，著名學者Ohlson在分析了企業價值評估理論的基礎上，研製出一種基於企業未來收益的估價模型，即EBO模型，其中，EBO模型的適用條件可分為如下幾點，依次為：（1）假設企業隻對外發放股票股利；（2）假設第T期的賬麵價值大小為第T-1 期的賬麵價值減去T期稅後盈餘的差值；（3）假設企業在未來的賬麵價值的折現率為零。Ohlson還在其發表的論文中闡述了一個動態線性信息模型。在此之後，Felthan和Ohlson兩人對EBO模型做了更充實的研究工作，目前，學術界開始普遍地接受這一模型，因此，人們將該模型重命名為F—O模型。

    20世紀90年代初，Tully發表了一篇《EVA：創造財富的關鍵》的文章，文中認為經濟增加值法將會受到歡迎。1991 年思騰思特（Stern &； Stewart）詢公司將經濟附加值（EVA）方法引入價值評估領域。根據該公司的解釋，經濟附加值表示該公司的資本收益減去資本成本之差，這使得EVA的內容得到了完整的表述，並相應提出了其使用標準和對會計項目的調整等問題，為價值評估和業績管理提供了方法。

    奧爾森（1989，1995）、費爾森和奧爾森（1995，1996）提出了市值/賬麵價值計價模型（Market—to—Book Value Model）為股票估值提供了可行方法。

    2、國外企業價值評估方法發展趨勢

    到目前為止，企業價值評估理論研究已經取得很大的發展，評估的方法也很多，美國官方推薦的給投資者所采用的評估方法就至少有17種。根據美國官方提供的評估方法，基本上可以歸為三類：一類是成本法；一類是比較法；還有一類是現金流貼現法。其中現金流貼現法被認為是最符合經濟學原理，是理論上最為成熟的評估方法，它排除了一些人為因素的幹擾，在歐美國家的評估人員中受到廣泛的認同。美國經濟學家湯姆·科普蘭等著的《價值評估》一書，把價值評估方法分為現金流量法與非現金流量法兩大類別。他主要論述了現金流量法，將現金作為價值評估方法的分類標準。這本著作是較為全麵係統的研究了企業價值，在書中作者對現金流貼現法極為推崇。