天威債違約路徑

    封麵專題

    作者：魏楓淩

    一年後，《證券市場周刊》當初的預測變成了現實。

    2015年4月21日，保定天威集團有限公司（下稱“天威集團”）公告稱，由於公司發生巨額虧損，未能按期兌付2011年度第二期中期票據（“11天威MTN2”，債券代碼：1182127）本年利息。

    “11天威MTN2”債券發行總額為15億元，債券期限為5年，到期兌付日為2016年4月21日，2015年4月21日應付利息共計8550萬元。

    公告稱，未能按期兌付利息原因是天威集團的新能源產業巨額虧損，公司資產負債率急劇上升，融資能力喪失，資金枯竭，未能籌措到付息資金。

    而《證券市場周刊》在2014年5月9日發表的封麵文章《超日債違約樣本》中，就已將天威集團列在光伏企業違約概率排行榜的第三位，風險度僅次於超日太陽與尚德電力。時隔近一年，繼超日債利息違約、湘鄂債本金違約後，債券違約風險果然蔓延至天威集團。

    此次，天威集團的中票違約開啟了兩個先例：一是首例國企債券違約，二是首例銀行間市場違約。

    今日之果，昨日之因。天威集團的中票違約並非沒有預兆，《證券市場周刊》正是基於三大維度、11個信號的分析，提前一年甄別出了天威集團的違約風險。

    “11天威MTN2”發行之初，正是國內光伏行業如日中天之時，但也正是此刻，天威集團和光伏行業都處在一個由盛入衰的拐點，隨後公司內部財務狀況惡化，行業產能過剩，並遭遇歐美貿易戰。此後，天威集團失去了對上市平台的控股權，各方債權人信心崩潰推動了現金枯竭，央企股東也出乎意料地拒絕救助，最終導致了違約發生。可以說，天威集團的違約路徑是信用風險從積累到爆發的典型案例。

    天威集團債券違約是信用風險釋放的程碑，但不意味著信用債麵臨特大利空；相反，擴大直接融資的趨勢和全國乃至海外資金的配置需求，仍將推動中國信用債市場繁榮。市場不可忽視中央政府堅決防止出現係統性金融風險的底線，同時也要注意到，最近連續兩年的“兩會”上，國務院總理李克強都在提示個案性的違約和金融風險不可避免，中央政府已經不再回避違約。

    在此，我們以天威集團為樣本，從公司財務、股東與債權人、宏觀環境三個維度，重新梳理其違約路徑，回顧“11天威MTN2”的信用風險到底是如何一步步從杞人憂天成為現實的，國企不違約的神話又是如何打破的。

    信號1：新能源業務全線虧損

    天威集團原本是一家以輸變電設備為主業的公司，踏足新能源領域後激進投資且持續虧損是公司瀕臨破產的根本原因。央企兵裝集團入主是公司轉型和虧損的節點。

    天威集團原為河北省保定市國有獨資公司，隸屬於保定市國資委。2008年1月，國務院國資委批準央企兵裝集團無償接收保定市國資委持有的天威集團100%的國有股權。2008年3月13日，天威集團完成工商部門登記注冊，正式並入兵裝集團，成為兵裝集團的全資子公司。直至2014年，天威集團還曾經擁有上市公司保變電氣（600550.SH，*ST天威）的控股權。

    兵裝集團入主後，天威集團開始從傳統的輸變電設備業務向新能源業務轉型，在央企資源的助推下，其新能源產業取得了超常規快速發展，在保定、四川、西藏、江蘇等地建起了10餘家新能源製造企業，形成了光伏和風電兩大產業群，一時間在國內可謂是風光無二。

    2011年以前，市場蒸蒸日上與席卷全國的經濟刺激帶動了新能源行業的投資潮。根據天威集團2011年的“五年規劃”，到2015年，輸變電產業銷售收入達到150億元，實現利潤10億元，新能源產業作為新的支柱產業，銷售收入預計達到400億元，實現利潤40億元。

    2011年是公司大規模擴張的頂峰，也就在此時，公司財務狀況緊張初見端倪。從這一年開始，國內太陽能光伏產能開始釋放。同時由於國內電網建設放緩，天威集團的主要業務輸變電也呈下降趨勢。包括新設立的樂山樂電天威矽業科技公司、天威風電場投資公司、天威新能源（揚州）公司，以及天威集團在兵裝集團入主前就投資的天威英利公司、四川新光矽業科技公司，在2011年全部處於虧損狀態。

    自2011年開始，天威集團銷售收入見頂，並在隨後幾年快速下滑，2011年收入比上年下滑9.5%，2012年再次下滑39.4%，此後便一蹶不振。期間，天威集團憑借其在輸變電業務的技術優勢和成本控製，維持了較為穩定的運營態勢，但新能源行業全國性的產能過剩、成本倒掛已經十分嚴重，公司業務持續大麵積停產，公司計提大量減值準備，虧損麵進一步擴大，2011年至今，天威集團一直處於虧損當中，在2014年度，天威集團總收入僅50億元，淨利潤為虧損101億元。

    信號2：現金流失血

    天威集團在新能源領域推進產業鏈垂直一體化，橫向規模擴大化。這也是當時國內同行的普遍做法。但由於天威集團多數項目投入規模大且有一定建設周期，發行人投資活動淨現金流呈流出狀態。

    公司現金流已經出現壓力，供銷渠道的賬款不僅不能為公司提供融資，反而和積壓的存貨一起占用大量現金，同時高息的銀行貸款也是公司財務吃不消的。天威集團於是才借助債券市場緩解資金壓力。

    此前，天威集團通過經營足以支撐投資活動，同時保持現金不斷積累。但在轉型後，公司投資規模遠超出承受能力，募集資金消耗過快，而後續發展又完全依賴外部債務融資，母公司兵裝集團沒有提供增資。在銷售不力的情況下，後續投資和經營活動反而是在抽幹流動性，最終導致現金流斷裂。

    從2010-2012年的三年內，天威集團投資活動現金流共流出76億元，非流動資產則在2011年末達到193億元。

    龐大的資本開支和產能擴張，導致了後續經營開支的上升。而且在經營過程中，公司不僅不能通過主營業務補充流動性，反而不斷虧損，加劇現金消耗。自從2010年下半年開始，天威集團經營現金流呈淨流出，僅在2011年上半年就減少了16億元。

    信號3：銷售不暢資產貶值

    存貨和應收賬款雖然計入流動資產，但是實際上流動性並不強，而且存在貶值風險。

    天威集團從2011年開始就麵臨銷售滑坡的問題，隨之而來的是存貨積累。盡管公司此後開始了去庫存，但受困於整個行業的不景氣，效果不明顯。由光伏市場信息研究機構PVinsights的數據顯示，矽晶太陽能麵板的全球平均價格從2008年的最高點4.5美元降至67美分。在光伏產業最主要的歐洲市場，中國出口的多晶矽光伏組件批發價格，自2010年以來從1.6歐元/峰瓦下降至0.5歐元/峰瓦。

    天威集團的存貨不僅價值下跌，而且流轉速度偏慢，占用資金的時間長。在2011年末，公司的存貨周轉天數為129天，在2014年末仍高達100天。從2011年至2013年，天威集團的應收賬款就一直維持在50億元左右，同樣顯示銷售端難以回籠資金。

    公司除了大量存貨需要計提跌價損失，在發債前後連續投資建設的固定資產也麵臨大規模的貶值。這些因素進一步使天威集團資產質量承壓。

    2011-2012年，天威集團的資產減值損失合計是21億元，但到了2013年一年就計提了53.2億元的損失，2014年更是高達83.4億元。這兩年如此激進的減損計提政策，或許來源於2011-2012年公司大規模的投資工程竣工後產生的貶值，尤其是與新能源業務相關的資產。這兩年末，天威集團的在建工程分別高達79.7億元和78.3億元。同時，也不能排除是此前的會計政策低估了公司的資產質量風險。

    計提資產減值準備雖然不會直接影響發行人當期和未來的現金流，但會影響當期損益和削弱淨資產規模，帶來財務杠杆的上升，並且淨資產規模下降後，公司可用於抵押的資產減少，再融資能力將減弱，出現流動性風險的可能性進一步增加。

    信號4：現金儲備虛高

    任何違約在時點上看都是現金不足造成的。適量的現金是債務人能夠償付短期到期債務的最佳保證。天威集團的現金儲備不斷下降，不能覆蓋流動負債。可是，如果隻觀察在兩期中票發行前，天威集團的現金對流動負債的覆蓋率為0.29倍， 2012年以後仍維持在0.2倍這一公認的安全線以上。

    而且，根據發行人披露的2014 年最新年報，合並報表賬麵貨幣資金餘額16.4億元，其中人民幣11.3億元，而銀行存款餘額中隻有1億元因訴訟被凍結，另外其他貨幣資金4.5億元。據此看公司2014年末可以自由動用的資金應至少有11億元左右，但為何公司公告未能籌集到足額資金支付本期8850萬元債券利息而發生了違約呢？

    國泰君安債券分析師寒飛指出，實際上，天威集團的賬麵上的大部分現金都歸屬於其控股子公司。盡管會計上控股子公司資產納入發行人合並，但法律上子公司作為獨立法人，母公司的債權人並不能直接執行其資產，而隻能就其股權價值享有求償權。根據天威集團本部的報表，2014年末，貨幣資金餘額僅0.04億元，確實已經枯竭。

    如果發行人合並貨幣資金主要來源於下屬子公司，而母公司本部賬麵貨幣資金枯竭，實際上也很可能無法支付到期債務，尤其是母公司對子公司控製力不強或主觀不願意動用子公司資金的情況下。

    天威集團在2011年發行了兩期中票，規模分別為10億元和15億元，基本都用於補充營運資金以及償還前期投入的銀行貸款。借新還舊意圖已經十分明顯。反過來想，如果集團賬上現金充裕，又何必急切地發債融資去補充流動資金呢？

    事實上，退一步講，就算投資者被賬上虛高的現金忽悠了，在天威集團中票違約之前，已有多起子公司信用事件預示了違約早晚會發生。