我國產權市場上的創業投資資本退出問題及對策

    理論與實踐

    作者：柏榆芳　陳愛華

    【摘要】任何創業投資項目，有一個完善的退出機製是其成敗的關鍵。近些年，隨著我國創業投資的迅速發展，創業資本的退出也受到了越來越多的關注。退出機製是創業投資的“變現器”，由於創業投資對象的特殊性，導致其從我國的股票市場退出較難實現，如何退出便成為創業投資的一個瓶頸。創業投資的退出，實質就是創業企業產權關係的變更。中國產權市場經過二十多年的發展，已經成為股票交易市場之外又一個資源優化配置的大平台，既是我國主板市場和創業板市場的有益補充，同時也完善了我國的投融資體係。當前，風險資本的股本轉讓存在很多現實問題，因而，建立起靈活有效的產權交易市場，讓那些不能通過創業板退出的創業投資企業，可以通過產權交易市場進行回購和第三方股權交易，是資本市場持續健康發展一個亟須解決的問題。

    【關鍵詞】創業投資 退出方式 產權市場

    一、我國創業投資的主要退出方式

    2008年以來，全球創投業受國際金融危機拖累，出現負增長態勢，但我國創投業卻呈現出持續增長的良好格局。截至2012年12月12日，全國備案的創業投資企業達到943家，資產總規模達2385.72億元；全國新增投資案例614個。2010年末，全國創業投資累計實現股本退出案例為1493個，退出金額達115.96億元。目前，我國創業投資市場的退出方式主要有：

    （一）公開上市

    公開上市，指創業企業成長到一定程度時，在證券市場首次公開發行股票，投資者將其擁有的股份出售，收回創投資本並獲取收益的一種退出方式。創業投資基金可以選擇在主板或二板市場上市，由於二板市場，包括中小板和創業板，進入門檻相對主板市場的要求要低，比較適於新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業的創業投資，所以創投企業主要是依賴於二板市場上市退出。公開上市是所有創業投資退出方式中獲利最高的，因此成為創業投資最佳的退出渠道。

    （二）兼並與收購

    並購是企業產權交易的一種主要形式，也是我國創業投資家比較偏好的一種退出方式。指創業投資家在創業企業發展較為成熟，但尚未達到上市要求時，將自己所擁有的股份出售，以此獲得回報並退出創業企業。雖然收益率較IPO低得多，但仍不失為創業資本撤出的一個很好的途徑。按照出售對象的不同，並購又被分為兩種：一般並購和二次收購。一般並購主要指公司間的收購和兼並；二次收購是指由另一家創業投資機構收購，繼續對創業企業進行後續投資。

    （三）創業企業回購

    回購是指創業企業的管理層、員工或者創業企業家以現金、票據等方式購買創業投資企業擁有的股份，從而使創投資本退出創業企業的行為。一般而言，在創業投資投入時投資雙方就已經簽訂好了關於股份的回購協議，有主動回購和被動回購之分。創業企業出於獨立性的考慮，或者不願意股份被他人收購，因而要求購回創業投資公司持有的創業企業股份，這種回購行為稱之為主動回購；被動回購則是創業投資公司要求執行償付協議，協議通常表現為某些條款，包括回購條款、買賣契約、可轉換債券、要求登記權等形式。很多創業投資並不像企業家在其商業計劃書中所預計的那成功，因此，使用回購協議在創業投資中是很普遍的事情。但是，由於這種方式收益一般，隻有當創業企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全才會使用。

    （四）破產清算

    創業投資的特點之一就是高風險，雖然預期收益高，但相應的失敗可能性也大。當創業投資人意識到被投資企業經營狀況不好、無法達到預期收益，甚至項目失敗時，就要果斷地抽出資金，即破產清算，將能收回的資金用於投入預期回報率更高的創業項目之中，尋找更好的獲利機會。具體方式是將創業企業的資產進行公開拍賣，將能收回的資金用於下一個投資循環，以減少更大的損失。

    從2006年至今國內的創投資本退出案例來看，這四種方式占到了90%左右的比例。其中，隻有公開上市是在股票市場進行，而並購、回購和破產清算都是屬於產權交易性質的退出，且產權交易退出占比已經接近70%。

    二、產權交易市場退出的優勢

    隨著股票市場的發展完善，同等條件下，選擇IPO上市是利潤最高的退出方式。但是，無論是在主板、中小板、創業板，或是在海外市場上市，門檻都比較高，上市費用貴，並且程序較為繁瑣，創投資本完全退出的時間周期較長。近幾年證監會也斷斷續續暫停企業IPO幾次，據資料，2013年上半年IPO重啟無望，這在一定程度上增加了創業投資者選擇公開上市實現資本退出的時間成本和不確定性。統計數據顯示，2012年中國創業投資中通過IPO退出的公司數量遠遠低於2011年，而產權市場上的企業並購、股份回購方式已經被越來越多的機構認可，並且發展速度在不斷加快。與IPO方式相比，選擇在產權市場退出有很多優勢：

    第一，門檻比較低，限製條件少。產權內容較廣泛，在產權交易市場上，可以進行多種形式的產權交易，如承包、租賃、參股、拍賣、兼並、收購、分股買賣等，各種有形產權和無形產權，隻要產權清晰，時機恰當，遇到合適的買方，創投機構就能快捷地實現資本退出。

    第二，產權交易循環時間短、資金能被充分利用。隻需公開掛牌20個工作日，即可對掛牌產權實行轉讓，有助於減少投資風險和增加投資更優項目的機會。

    第三，交易的全流通。投資者可以通過產權交易市場，將所持有的創業企業全部股權進行轉讓，實現完整退出。

    第四，交易費用低。產權轉讓隻需支付少量的掛牌費用和交易見證費用。目前，天津等地的產權交易市場已經實現了免費掛牌。

    第五，通過產權交易，能夠盤活存量資金，引導資源重組，使整個國民經濟的資源實現優化配置，產業結構得到合理調整。

    同時，產權交易市場自身還具有信息積聚、價格發掘等功能。因此，產權交易是比較適合我國創業投資發展現狀的一種方式。

    三、我國產權交易市場的現狀及存在的問題

    （一）我國產權市場的現狀

    我國的產權市場產生於20世紀80年代中後期第一次股份製改革的大潮中，到現在，已經走過了25年。經曆了從成立專門為國有企業改製服務，到有中國特色的資本市場，直至成為目前我國最大的非上市企業並購重組的公開市場平台這樣一個發展過程。