堅守價值 布局成長

    行業

    作者：徐春

    在2008-2013年政策利好周期疊加地產利好周期助行業快速成長後，家電行業已經逐步過渡至成熟階段，預計未來需求整體將保持平穩。行業整體業績表現較為突出，2014年前三季度板塊整體業績增速高達33%，居各行業前列。但2014年家電板塊股價表現不及預期，也為2015年的價值修複行情提供了布局機會。

    展望2015年，家電板塊投資可劃分為三條主線：基於無風險收益率下滑、地產悲觀預期緩解及市場風格切換，看好白電龍頭估值修複；基於對廚電行業發展格局、企業戰略等層麵研究，持續看好廚電板塊龍頭股價表現；考慮到經濟轉型大背景依舊存在，基於自下而上邏輯推薦轉型得到業績兌現個股。

    價值在白電

    白電行業整體需求在前期“家電下鄉”及“節能補貼”等優惠政策實行背景下透支嚴重，目前冰箱及洗衣機整體保有量均接近飽和狀態，而空調保有量仍有提升空間。白電子行業中空調內生需求最為廣闊，成長最為確定，預計未來年化增速或在8%左右。而冰箱與洗衣機則受前期政策透支影響以及前期累積了較高的行業基數，後續銷量走勢將偏弱。

    家電板塊中，一線白電側重於空調，二線白電則冰箱、洗衣機業務占比較高，因此白電龍頭企業整體增長更為確定。此外，考慮到在行業結構升級帶動均價提升的背景下，品牌力更強的龍頭企業譬如格力電器（000651.SZ）、美的集團（000333.SZ）等提價幅度將更為明顯，以及龍頭企業自身成本控製能力更佳並且具備一定的零部件生產能力，白電行業中龍頭業績增速確定性相對較好，預計格力電器、美的集團與青島海爾未來年化業績增速均維持在20%左右。

    白電龍頭目前估值水平較低，格力電器基於2014、2015年業績當前PE估值僅為8.16倍及6.82倍，相比於其業績增速表現仍存在一定低估。此外，白電龍頭近年來分紅比例維持高位，格力電器2013年分紅比例為42%，考慮到家電企業大規模資本開支時代已過以及其機構投資者相關訴求較強，其分紅比例仍存在提升預期。結合其較低估值水平，格力2014年股息率已經接近6%，高分紅更突顯其投資價值。

    短期內來看，家電板塊曆年四季度至下年一季度超額收益均較為明顯，排除經營周期性影響，我們判斷這主要是由估值切換行情拉動；總的來說，估值切換確定性主要建立在業績增速確定性及估值剛性層麵；2010-2013年在估值切換行情帶動下板塊平均漲幅為28%，其中格力疊加估值修複使得其平均漲幅高達40%。雖然在降息利好帶動下，白電龍頭高增長、低估值藍籌屬性得到重視並錄得一定漲幅，但考慮到家電行業補漲空間較大，且分紅優勢更為明顯，白電龍頭估值切換行情仍值得關注。

    中長期來看，白電龍頭估值中樞與國際接軌值得期待。通過對比國內外白電龍頭財務數據可以發現：國內白電龍頭主營、淨利潤增速及盈利能力均優於國際白電龍頭，但在估值水平上卻遠遠不及，國際家電龍頭惠而浦、大金工業等PE估值均保持在16-25倍之間。國內外估值差異來源於資金麵、市場風格、地產結構等多方麵因素，其中資金成本影響較為關鍵。

    由於白電企業增長穩健、現金流充裕及資金需求壓力較小等特征，其持續高比例的分紅往往成為投資者關注的重點。海外白電龍頭分紅率持續高位運行，近三年平均保持在40%以上，雖然國內白電龍頭分紅比例已經提升至該水平，但海外投資者給予白電龍頭其更高溢價，主要由於兩個市場不同的資金成本所致：在歐美各國長期寬鬆貨幣政策下，代表無風險收益率的國債利率及LIBOR長期在0.2%以下，相比之下白電龍頭分紅收益率就極具吸引力，因此國外白電、鐵路等“類債”資產估值水平往往在16-20倍之間；而國內在長期經濟高速增長及以地產為主導的粗放增長模式下，無風險利率高位運行，導致白電股息率缺乏吸引力。而近期國內政策寬鬆（降準降息）、改革提速、金融風險可控，都為無風險利率長期下行奠定基調，隨著無風險利率下行趨勢逐步確認，高分紅、現金流充裕的價值標的估值步步提升。

    綜上所述，我們認為，隨著無風險利率下行大勢所趨，白電龍頭估值將由當前8-10倍估值向國外靠攏，同時滬港通、人民幣國際化及資本市場全球化，亦會持續帶動國內家電龍頭估值回歸。