重估延續：銀行股2015年PB至1.5倍

    行業

    作者：邱冠華

    由於宏觀條件、增量資金等因素的根本改變，市場對銀行股的價值重估在2015年會延續。

    重估的基礎

    雖然銀行業景氣下行，但是不可否認，銀行股是被嚴重低估的。

    第一，從估值比較角度看。目前銀行股2015年6.81/1.12倍PE/PB，而主要國家和地區可比時期為12/1.86倍PE/PB；從A股各板塊來看，目前銀行股PB、PE在所有板塊中排名均為最低。

    需要強調的是，簡單進行同時期的估值比較沒有意義：就好比拿一位遲暮之年的老頭跟青年壯小夥比較，不可比。例如：電子行業在台灣地區是價值股，而在內地則是成長股。可比時期需要重點參考因素包括：1.經濟發展階段；2.行業盈利增速；3.行業ROE水平；4.金融改革進度。

    第二，從財務估算視角看，根據PB估值與ROE之間的函數關係，銀行股PB在1.5-2.0倍之間。

    第三，從資產質量看，目前股價可承受不良率（即隱含不良率）為16.5%，遠高於投資者審視標準的真實不良率4.5%，更大幅高於報表披露的會計不良率1.36%。

    2014年末，銀監會披露的全行業不良率為1.36%，預計上市銀行報表不良率在1.0%附近。對此，資本市場投資者普遍持懷疑態度，認為真實不良率絕不止這個水平。但商業銀行表示委屈：報表並未造假。其實，這源於兩者的審視標準的不同：投資者以模糊常識為標準，公司報表以會計準則為標準。兩者無對錯之分，隻有標準差異。既然如此，可否將報表不良率轉化成投資者審視標準的不良率呢？

    轉化方法就是將報表關注類貸款與不良貸款合計，可大致等於投資者審視標準的不良率，即：真實不良率=報表關注貸款比例+報表不良貸款比例。粗略估算，2014年三季度末真實不良率約為4.5%。

    商業銀行目前股價可承受的不良率遠高於銀行真實不良率和會計不良率。不良資產的損失安全墊包括：1. 2015年撥備的餘額為1.7萬億元；2.2015年稅後淨利潤為1.3萬億元；3.報表隱藏的價值為1.2萬億元；4.2014年PB估值溢價為2萬億元。

    測算假設如下：1.持續經營假設；2.報表真實可靠；3.不良損失率為20%。測算方法：第一步：計算損失安全墊。損失安全墊=2015年撥備餘額+2015年稅後淨利潤+報表以外隱藏價值-2014年淨資產PB溢價部分；第二步：換算不良安全墊。不良安全墊=損失安全墊÷不良損失率；第三步：計算隱含不良率。隱含不良率=不良安全墊÷2015年貸款餘額，得出可承受不良率約16.5%。

    第四，從隱藏價值視角看，銀行資產價值隱藏很嚴重，上市銀行報表以外隱藏的房屋等不動產溢價和牌照價值合計約1.2萬億元。

    當前中國銀行業資產失真非常嚴重，表現在賬麵價值未能反映真實價值。過去15年，中國房地產價格持續快速上升，根據會計謹慎性原則，上市銀行房屋建築類固定資產隻能以成本法入賬，銀行賬麵未真實反映出這部分資產在當前時點的公允價值。粗略估算，截至2013年末，16家上市銀行固定資產隱藏價值約4583億元。

    中國銀行業隱藏價值還表現在品牌價值上，根據國泰君安的合理推測，16家上市銀行合計的品牌價值為7354億元。

    第五，從價值鏈環節看，商業銀行具有資金、渠道和客戶三優勢，確保商業銀行始終處於金融價值鏈上遊的地位。從產業角度，估值本質反應產業的盈利能力，盈利能力很大程度取決於產業在價值鏈中的位置。因此，銀行業估值水平不至於低到當前水平。