“錢荒”背後的故事

    金融采風

    作者：潘向東

    在2013年6月份的時候，隨著貨幣市場利率的急劇飆升，導致“錢荒”現象被歸結為當時財政存款的集中交付、外匯占款的負增長、銀行表外業務的監管加強等。由於央行最後沒有進行及時的表態和向市場注入流動性，“錢荒”最終的輿論導向便開始集中到央行的“去杠杆”操作、缺乏及時對市場進行有信心的表述和作為，央行活生生當了一次“替罪羊”。

    今年12月份貨幣市場利率再次快速攀升，盡管央行采用SLO投放了流動性，但市場沒有對這一“信心”給予“足夠的重視”，繼續沿著自有軌道攀升。這次責怪央行“冷漠”、“去杠杆”操作，似乎沒有道理。14%以上的M2增速僅維持7.7%左右的國內生產總值（GDP）增速，已經顯示是穩中偏鬆貨幣政策。年中的時候，“錢荒”可以歸結於財政的集中交款，但年末時並沒有財政集中交款的問題。今年二季度的時候確實出現了國際資本的流出，外匯占款一度出現負增長，成為“錢荒”的理由之一。今年三季度以來，盡管量化寬鬆（QE）退出不斷被“預期”，但外匯占款已經出現持續增長，與此同時，下半年以來利率中樞卻在不斷上移，因此美國QE退出導致外匯流出說，很難圓其說。隨著當局對銀行表外業務監管的不斷加強，社會的總融資規模在今年三季度和四季度都出現了較大幅度的回落，單一理解為是銀行表外業務的快速擴張引致“錢荒”，似乎與下半年數據情況有點不符。

    按照原有理論分析框架去解釋當前“錢荒”，可能已經失效，這需要我們去探討其背後的故事。

    “錢荒”產生的原因

    其實，產生“錢荒”的根本原因是利率市場化加快所產生的。由於我們理解利率市場化，習慣性把它理解為央行的存貸款利率放開管製。其實利率市場化並不是所謂的存貸款利率管製放開，而是資金價格的形成機製市場化。要實現資金價格的形成機製市場化，那就需要做到：其一，放開利率管製，即存貸款利率放開管製；其二，任何有資質的企業可以自由進入金融業，沒有牌照管製的門檻，是一個充分競爭的市場。2013年正是加快了後者的改革推進，才導致了“錢荒”的演繹。

    對於利率管製的放開，2013年年中時候放開了貸款利率管製，在年末的時候重啟了同業存單業務，不難看出，放開管製隻是漸進式推進，且對銀行係統衝擊最大的存款利率，目前依然是屬於管製狀態。一直以來由於對金融牌照的管製，導致獲取銀行貸款的難度較大，因此放開貸款利率的限製，並不會對銀行的經營產生影響。

    2010年開始的貨幣總量調控、房地產調控和地方融資平台清理，導致2011年民間利率快速攀升，直接惡化了中小企業的發展環境。2011年下半年國家開始啟動金融改革，加快推進有資質的企業可以進入金融業，從事銀行業務或者類信貸業務，他們對金融市場的衝擊相當於存款利率的管製放鬆，這才是推動今年以來利率中樞上移的主要原因。

    2011年銀行表外業務盡管得到快速發展，但由於起步期總體規模較小，對存款市場的衝擊相對較小。2012年銀行表外市場在2011年的基礎上再次出現了快速擴充，今年6月份這一規模達到10萬億，而在2010年的時候僅為2.7萬億。規模擴大且利率相對較高，必然衝擊銀行業務，導致存款分流明顯。由於監管部門對銀行核心指標的考核主要集中於幾個時點，而非一段時期考核，這就導致銀行不惜高息在時點上攬儲，從而2012年監管時點出現貨幣市場利率的快速攀升。既然短期拆借可以獲取較高利潤，於是取代存款的貨幣基金或類貨幣基金應運而生。由於收益率遠超活期存款，且靈活性與活期存款無差異，更多資金從存款搬家，餘額寶在2013年11月和12月短短兩個月規模便達到1800億。這種存款搬家進一步加劇了銀行攬儲的艱巨性，從而又推升貨幣市場利率，形成“正反饋”。在理財市場和貨幣市場得到快速發展的時候，一些金融機構的配製行為必然也會隨著市場的這些變化而變化，從而對利率市場也形成“正反饋”。

    在2011年中小企業麵臨困境時，如何解決中小企業融資難的問題便提上日程。

    由於大行對中小企業的信貸投放有其天然排斥，國家便開始鼓勵小額信貸公司的發展。在政策扶持之下，這兩年多來得到迅猛發展，在2011年9月份時，全國小額貸款公司的總數為3791家，涉及貸款餘額為3358億元，到2013年9月份時，全國小額貸款公司的總數達7398家，涉及貸款餘額7534億元。由於向中小微企業的信貸利率遠高於銀行的利率，高回報率驅動下，很多民間資本便繞道銀行直接進入中小微企業的信貸市場，這進一步加劇了銀行獲取存款的難度。

    由於監管部門對銀行核心指標的考核是時點考核，特別是年中和年終，一些銀行不惜高價攬存，從而“錢荒”便開始顯現。因此，“錢荒”的出現是利率市場化和監管當局對銀行核心指標考核時點化的“共振”結果。

    “錢荒”背後的機理