險資淘金優先股

    金融

    作者：徐高林 趙建輝

    時至今日，A股市場投資工具並不少，普通股、基金、可轉債、次級債、權證，以及名目繁多的各種債券現券交易和回購工具，為什此時又推出優先股？

    保險公司曾是銀行普通股和次級債的大買家，是否也會成為銀行優先股大買家？

    優先股應銀行股而生

    基於2008年金融危機暴露出銀行業的重大監管漏洞， 2010年發布的《巴塞爾協議Ⅲ》確定了銀行資本和流動性監管的新標準。參照此協議，中國銀監會積極推進相關規則的製定。2012年6月公布《商業銀行資本管理辦法（試行）》，分類規定了資本充足率，即核心一級資本充足率5%，一級資本充足率6%，資本充足率為8%。這是最低的資本要求。

    截至2013年底，中國銀行業的實際資本充足率核心一級指標大概在8.5%-11%，總充足率指標在10.5%-13.5%，如果不計納入全球係統重要性銀行後可能的附加資本要求，那，它們都已經達到必備的資本要求。但如果考慮到金融危機之後出於謹慎性考慮而增加的三類資本要求：特定情況下計提逆周期資本以及國內、國際係統重要性銀行的特殊資本要求，那，充足率最高的工商銀行（601398.SH，01398.HK）和建設銀行（601939.SH，00939.HK）也都沒有達到。而所有銀行目前最明顯的問題就是核心一級資本充足率等於一級資本充足率，所以發行優先股等其他一級資本工具來使這兩個指標區別開來是當務之急。

    2008年金融危機後，由於優先股成為實施救援的主要金融工具，導致其發行量再度井噴。但即使如此，其規模也相對有限：美國債券規模是40萬億美元，普通股規模16萬億美元，而優先股規模5000億美元左右，隻占普通股的3%、債券的1%左右。

    所以，優先股是在傳統的股票和債券融資機製出現障礙的時候才出現的，至今也隻是在特殊時期發揮特殊作用。這些特殊情形主要是四類：一是企業本來前景很好，但由於經濟危機等原因而使傳統融資渠道出現困難，需要借助優先股過橋；二是企業有良好的股息支付能力，但不想控製權被稀釋；三是在政府監管對金融工具的一係列要求中，優先股由於多種性質可適當組合而更容易滿足監管要求；四是像1980年代的美國並購市場一樣出現了特殊的金融市場環境。

    美國壽險公司投資優先股借鑒

    美國保險公司是優先股的主要機構投資者。通過整理過去20年來美國壽險公司協會（The American Council of Life Insurers）所發布的相關數據可以看出，優先股在壽險公司一般賬戶的權益類投資中占據重要位置。一般賬戶中優先股的投資在過去20年中呈現了如下趨勢：無論從絕對投資金額還是占總資產的比例，都是先緩慢下降，然後逐步提高至2008年的峰值，再顯著下降；而獨立賬戶中投資優先股非常少而且相當穩定。

    美國壽險公司的投資賬戶嚴格區分為一般賬戶和單獨賬戶。一般賬戶是以傳統壽險產品作為資產配置的基礎，承擔固定契約給付義務的賬戶，在進行投資時往往受到監管政策的限製；它最重安全性，關注絕對收益率的下限，主要投資低風險的債券。1990年代，美國股市出現了長達10年的大牛市。但美國壽險一般賬戶中普通股的比重並未顯著增加，相反，隨著壽險負債中年金比例的不斷增加，普通股比重由1992年時的3.65%進一步降到了2002年時的1.81%；而優先股的比重由0.56%上升至0.71%。

    單獨賬戶是以變額年金、萬能壽險、投資連結等產品作為資產配置的基礎，投資風險與投保人直接相關聯的資金賬戶。在進行單獨賬戶資金的資產配置時，美國各州的保險監管機構通常都允許壽險公司自由投資股票、債券和抵押貸款，不再要求固定的比例、數量和投資品種的限製，壽險公司甚至可以隻投資其中的一種資產。因而保險公司可以依照合同約定，主要投資風險更大但預期收益更高的普通股，優先股在單獨賬戶中作用不明顯。

    表2是美國資產前十的壽險公司（以ACLI報告中2012年末總資產數額確定）投資優先股的比例情況：

    從中可見，美國前十大壽險公司優先股投資至少占到優先股總投資量的23.5%和18.8%。各個公司持倉量各有不同，9家公司兩年都有3家公司優先股在權益類投資中占比超過了全美平均數的10.25%；就優先股占一般賬戶總資產比例而言，2011年有3家公司Prudential、Northwestern Mutual、Lincoln Financial占比都超過了0.23%；而2012年中Prudential持倉量減少了約3億美元，其占比少於了行業平均，剩其他兩家優先股持倉依舊大於行業平均水平。

    值得注意的是，美國教師退休基金會（Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund）雖然持有的優先股並不多，但是其2011、2012年優先股持倉占了所有權益類投資的90%以上，2010年甚至占到了100%。該基金會是一個不以盈利為目的的機構，通過對企事業單位退休員工支付一部分酬勞，讓其將資金配置在比較廣泛的資產上。因此其負債期限都較長，同時對風險也更為厭惡，權益類投資配置得很少，而且即使配置也基本隻買優先股。這說明更為注重安全性的年金保險運營機構也較為認可優先股，以分散其投資風險。