中國私募股權投資市場麵臨的問題與對策研究

    理論與實踐

    作者：宋韶昕

    【摘要】近年來中國PE市場發展迅速，投資規模不斷擴大，然而隨著發展實踐及經濟形勢的變化，麵臨著一些亟須解決的問題，阻礙了PE的發展。因此，應當從法律法規、監管體係、資本市場的發展、PE自身的投資管理及PE退出等方麵采取措施，推動PE的快速健康有序發展。

    【關鍵詞】私募股權投資市場 問題 對策

    近年來中國私募股權投資市場發展迅速，投資規模不斷擴大，成為全球最活躍的私募股權投資市場之一。到2010年，中國全年披露的PE投資案例就有496起，投資總額達到249.3億美元；2011年，全年共披露PE投資案例404起，雖較上年有所下降，但是投資總額高於2010年，達到290.15億美元。

    但近期國際國內環境發生變化，影響了私募股權投資基金在中國的發展。美國次貸危機在全球範圍內所引發的金融風暴還未完全消散，美國的經濟陷入持續低迷，失業率居高不下，歐洲又陷入了債務危機。伴隨著這樣的國際經濟環境，2012年中國整體經濟形勢也不容樂觀。2012年中國國內生產總值為億元，較2011年增長7.8%，這是1999年以來中國經濟增速的最低值，也是最近20年來“倒數第二”的經濟增長速度。

    資料來源：根據國家統計局相關數據整理

    隨著中國經濟形勢的變化，中國私募股權投資市場的發展也呈現出了較大變化。進入2012年，中國私募股權投資市場不斷遇冷，行業整體呈現持續降溫態勢，經曆了一輪市場的下滑，表明中國PE行業的暴利時代已經結束，開始步入深度盤整期。2012年中國披露私募股權投資案例275起，投資總額為198.96億美元，相比2011年分別下降31.9%和31.4%。2012年中國PE機構的IPO退出平均賬麵回報率與2011年相比也出現大幅回落。2012年獲得賬麵退出回報為436.3億元，與2011年相比下滑59.0%；平均賬麵回報率僅為4.38倍，與2011年7.22倍的退出回報相比，也呈現出大幅縮水態勢。私募股權投資行業的整體下滑，暴露出一些亟待解決的問題。

    一、私募股權投資市場亟須解決的問題

    （一）法律法規不健全，無專門針對PE的法律法規

    我國至今還沒有出台一部針對PE的專門立法。盡管在2009年，國家發改委開始起草全國統一的《股權投資基金管理辦法》，但是由於種種原因，至今還未能正式發布。2013年2月，證監會發布了《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》（征求意見稿），由於之前各個PE機構聯名反對，也並未將PE納入其監管範圍。中國PE基金的相關監管法規分散於各政府部門的規章製度中，缺乏統一的監管法規以及審核標準來規範PE市場，缺乏統一的信息披露標準和對違規行為的懲罰手段，我國PE監管目前還存在很多法律空白。

    （二）監管體係不完善

    1.政府監管機構不明確。目前在我國開展PE業務，涉及國家發展改革委員會、人民銀行、證監會、財政部、外匯局、商務部、稅務局、科技部、工商局等各個部門，各職能部門各司其職，呈現出“九龍治水”的局麵，紛紛製定各自領域的規章政策，缺乏統一協調性。其中，國家發展改革委員會負責產業投資基金的審批，以及股權投資企業和創業投資企業的備案。證監會對證券公司直投行為進行監管，銀監會對信托公司和銀行的PE業務進行監管，保監會對於保險公司的PE行為進行監管。但是由於各個部門的監管措施不夠係統，各方都很難掌控全局，因此製定的政策會帶有一定的局限性。

    2.行業自律監管落後。在美國、英國等PE行業比較發達的國家，均實行了以政府監管為輔，PE行業協會監管為主的監管模式。我國目前不少地方省市都成立了PE基金行業協會，PE全國性行業自律組織——“中國股權投資基金協會”（China Association of Private Equity，CAPE）也於2010年10月正式成立。然而，經過兩年的實踐發現，中國股權投資基金協會由於權威性不夠，並沒有發揮出有效的監管功能，未製定出資金募集、風險管理等行業指引，也並未對於違規的會員協會將進行處罰，其地位和作用還有待進一步提升。

    （三）資本市場體係發展不成熟

    PE的最終目的是要獲得收益，退出恰恰是PE真正實現收益的環節。然而，我國資本市場不完善，在規模和結構方麵與國際成熟市場相比有很大差距。我國主板市場、中小板市場對上市公司要求高，創業板市場與場外市場發展不成熟，二級市場發展緩慢，給PE的IPO退出及並購退出帶來了重重困難。

    1.創業板發展不成熟。2009年3月31日，證監會發布《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法》，該辦法自2009年5月1日起實施，標誌著創業板正式開啟。但是發展至今，眾望所歸的“中國納斯達克”卻也存在諸多問題，如市盈率過高、超募現象嚴重等，使二級市場投資者傷痕累累。

    截至2012年底，共有355家企業在創業板上市。355家企業總平均市盈率高達55.79倍。其中有16家企業市盈率高達100倍以上，有35家市盈率高達80100倍，市盈率在6080倍以下的有87家，市盈率2030倍以下的隻有36家。高價發行給二級市場帶來了巨大風險。這355家企業原本計劃募集資金830多億元，但是由於高倍溢價發行，實際募資金額達2295億元，實際募集資金是計劃募集資金的2.8倍，存在“圈錢”現象。這些資金本來可以投資到更多的創新型企業中，但卻造成了兩極分化的結果，許多中小企業因為融資難而麵臨發展困境，而極少數企業則因過度融資難以消化，造成了資源配置的不合理與巨大的資源浪費。

    2.場外市場發展不成熟。2013年2月8日，證監會發布實施《全國中小企業股份轉讓係統業務規則（試行）》。自此，上述規則與證監會之前發布的《非上市公眾公司監督管理辦法》、《全國中小企業股份轉讓係統有限責任公司管理暫行辦法》一起構成了全國場外市場運行管理的基本製度框架。

    這在一定程度上完善了場外市場交易製度，降低了場外市場的企業準入條件，促進了場外市場的發展，但是其中做市商等創新交易製度雖已有製度窗口，但還未真正實施，而且全國股轉係統技術改造還未完成，場外市場剛剛步入規範化發展軌道，還需在實踐中不斷發現問題。

    3.PE二級交易市場發展緩慢。中國PE行業急需PE二級市場為投資者提供流動性，提高PE投資的吸引力和活躍度。然而我國PE二級市場發展緩慢，尚處於萌芽期。2012年6月，北京金融資產交易所（以下簡稱“北金所”）聯合國內28家PE機構發起了“中國PE二級市場發展聯盟”，這是我國第一個PE二級市場交易平台。截止到2012年底，聯盟會員數量為65家，該二級市場交易平台接到聯盟成員4-5億元的份額轉讓需求。就其會員數量和交易規模而言，還遠遠不能滿足PE發展的需求。