日本，下一個主權債務危機的爆發點？

    文化論壇

    作者：林薛棟

    摘 要：2012年，在歐洲主權債務危機愈演愈烈之際，日本國債的收益率不升反降。日本能夠維持高債務低利率的原因在於，大多數債務由國內持有，為經常賬戶盈餘、高家庭儲蓄率、謹慎的金融機構和資金充裕的企業所支撐。但由於老齡化加劇、經濟增長乏力以及通貨緊縮前景不容樂觀等因素，日本債務已呈現出長期的不可持續性，且近幾年爆發主權債務危機的可能性較大。

    關鍵詞：日本債務危機 債務之謎 長期可持續性 近期風險

    近年來，發達國家的債務已經上升到二戰以來最高水平。從債務規模來看，日本無疑是負債最重的國家。按照國際貨幣基金組織 （IMF） 的估算，截至2012年，日本主權總債務占GDP的比率已經接近230%，政府財政赤字占GDP比例接近9%，風險指標遠遠超過警戒線水平（主權債務GDP=60%，財政赤字GDP=3%）。

    但與此相對應的是，日本國債卻是全球最穩定的主權債務，以安全保值避險而著稱。雖然日本的債務規模已經達到世界第一，但其國債利率長期呈下降之勢，這使得日本可以一直以較低的成本借債，並在債務規模不斷擴大的同時避免發生債務危機。按照一般邏輯，隨著債務規模的擴大，為了吸引更多的投資者，政府將不得不提高債券的收益率。對大多數國家的實證研究也顯示，即使考慮初始債務、通貨膨脹及其他因素，債務水平上升也將導致債券收益率顯著提高。但是，2000年以來，雖然日本政府債務水平持續升高，政府財政赤字狀況也沒有改善跡象，其10年期國債收益率卻一直處於2%以下，甚至不斷下降，到2012年5月已跌破0.9%。目前其十年期國債收益率僅為0.715%，遠低於美國的1.62%，德國的1.37%。這也長期掩蓋了日本財政懸崖的危險程度。這一奇特的現象，被學術界稱為“日本債務之謎”。

    1.日本國債構成現狀

    日本國債表現出的這種奇怪現象源於其特殊的持有結構。日本國債的國內持有率遠遠高於歐美國家，絕大部分（約80%）為本國國內主體持有，其中以國內保險公司、養老金、銀行、儲蓄機構等持有為主，這些國內持有者均為長期穩定的買家，拋售意願很低。此外，日本中央銀行也持有10%的日本國債，亦不會輕易拋售。相對而言，雖然最近幾年海外持有規模有所增加，但仍僅占總規模的8%。國際金融危機後，外國投資者持有日本國債的比重從 2008年 9月的 7.9%下降到 2010年12月的不足5%。這種結構決定了即使日本的債務不斷增加，國際評級機構下調日本國債的信用評級，日本國債市場均不會出現大幅波動。同時，日本國債多以日元計價，日本政府完全可以通過印鈔進行融資。所以，長期以來，日本能以脆弱的財政體係維持巨額國債的運轉，主要受益於穩定而強勁的國內需求，所以對外部衝擊不敏感，對評級機構降級等行為亦不敏感。

    2.日本國債構成原因

    日本國債構成的現狀跟自身的經濟狀況有很大聯係。盡管日本對內負債累累，但對外卻是主要的債權國之一。由於一直保持著旺盛的出口，同時不斷增加海外投資，日本的貿易和投資收益一直處於盈餘狀態，從而保持了巨額的經常賬戶順差。1980—2010年日本經常賬戶餘額與GDP之比一直維持在3%左右。在長期經濟蕭條和物價通縮的條件下，日本企業傾向於低杠杆經營，手握大量現金盈餘，使得信貸需求疲弱；而日本內需同樣出現長期疲弱的態勢，私人消費萎靡不振，最終形成高儲蓄。企業盈餘和私人儲蓄轉化成商業銀行存款（私人儲蓄是主要部分），造成了商業銀行存貸差持續上升，削弱了銀行盈利能力，銀行隻能將剩餘資金投入國債市場。尤其是在2008年金融危機日本經濟再度受到重創之後，日本商業銀行大規模購買國債。用私人部門盈餘為公共部門赤字進行融資。私人部門盈餘產生的原因在於企業不借貸，私人不消費，而其根源又在於日本的通貨緊縮。正是這樣的環境使日本國債有了膨脹的基礎和穩定的買家，一旦失去這樣的環境， 日本的主權債務危機就會到來。而現在這種環境正在發生改變。

    3.國債現狀的不可持續性