改革風起 估值揚帆

    行業

    作者：吳非 崔霖

    電力需求處低迷態勢，預計2014-2015年用電增速為3.5%/4.0%；此外清潔能源推動裝機較快增長，預計總體利用小時變動為-4.5%/-3.1%，其中火電變動-5.4%/-3.2%。

    煤價低位反彈，若2015年均價與目前時點價持平，則均價或分別下降0.4%和2.2%。2013年、2014年兩次調價均非“煤電聯動”，且銷售價格保持不變，電價或成2015年最大變數。降息推動資金成本進入下行通道，有助財務費用降低。

    新一輪電改“放開兩頭、管住中間”方向明確。發電側競爭逐步加大，低電價水電及高參數火電有望占據優勢。售電業務放開明確，競爭性有所加劇，但購電渠道多元化有望降低現有企業采購成本，更為重要的是體製放開將打開現有區域電網公司對外擴張空間。此外，發電企業為更好鎖定客戶及提高市占率，有較強動力進入售電市場。參考“廠網分開”曆史經驗，隨著售電側市場化的推進，售電資產的證券化進程也將明顯提速。

    混合所有製及上市公司承諾將加快集團資產注入步伐，時間上看，2015-2017年多家上市公司將進入完成符合條件資產注入的最後期限，且明確表明以不攤薄現有EPS為底線，資產注入為外延式增長提供動力。

    2014年下半年，以重組方式進入A股市場的地方能源平台及其再融資集中出現，後續資本運作動向值得重點關注。國企股權激勵試點或推開，管理層持股後對股價關注及公司經營的動力也有望增強，並有利於在中長期與投資者利益的一致化。

    需求仍低迷  供給快速增長

    2014年前10月，全社會用電量45484億kWh，同比增長3.8%，一產、二產、三產及居民用電增速分別為1.1%、3.9%、6.0%及1.7%；10月單月用電增速為3.1%，10月用電量環比9月下降1.4%，略高於2005-2013年同期-1.7%的波動中值；從用電量角度分析，經濟仍然處轉型期，總體較為疲弱。

    結合2014年前10月數據，預計2014年全年用電增速約為3.5%；展望2015年，采用月度環比方法預測的全年增速為3.6%；采用宏觀方法預測2014-2015全年增速分別為3.5%及4.0%。

    2014年前10月，全國發電裝機容量1，272.4GW，同比增長8.5%；其中火電890GW，同比增長5.3%；水電257.8GW，同比增長9.4%；風電88.1GW，同比增長23.8%；核電17.8GW，同比增長21.7%。前10月清潔能源投資中，水電、風電及核電占比70.3%，高於2013年同期69.1%的水平，裝機清潔化趨勢顯著提高。

    結合“十二五”裝機規劃及項目進度，預計2014-2016年裝機增速分別為8.4%、7.3%及7.9%，2013-2016年火電、水電、核電、風電及太陽能裝機年均複合增速分別為5.2%、5.9%、37.3%、20.9%及57.5%，火電裝機增速較2007-2011年年均逾10%的水平明顯回落；由於火電機組在建、核準及投產規模持續下降，水電、核電等清潔能源從2013年開始進入集中投產期，機組結構清潔化趨勢將明顯提高，2016年清潔能源裝機比例有望達到36.0%。

    2014年前10月，全國發電設備利用小時3547小時，降幅5.3%；其中，由於2-3季度來水情況偏豐，水電3103小時，升幅7.9%；核電6171小時，降幅5.4%，風電1506小時，降幅10.9%；火電3867小時，降幅5.7%；預計2014-2015年總體利用小時或分別變動-4.5%及-3.1%，其中火電利用小時增速分別變動-5.4%及-3.2%。

    電價或成2015年最大變數