“美國金融史與大國博弈（套裝共12冊） (xinshuhaige.com)”

    第四章 危機

    穩定是一種貨幣被廣泛應用於國際交易的必要條件。對於出口商、進口商和投資者來說，不管他們依賴的是貨幣的支付手段、記賬單位還是價值儲藏功能，穩定性都是他們首先考慮的要素。全麵金融危機對貨幣穩定性的打擊最為嚴重，而美國在2008—2009年所經曆的就是這樣一次金融危機。

    因此，在危機過後，人們對美元的國際角色提出質疑也就理所當然。關於美國作為高質量金融資產發行者而擁有比較優勢的論斷被斥為笑談。美國機構銷售的複雜的金融工具同國庫券一樣可靠的觀點被證明是錯誤的。在危機中，為拯救經濟而安排的龐大的預算引起了人們的懷疑，他們擔心美聯儲會通過通貨膨脹吞噬債務，尤其是那些外國人所持的債務。所有這些都指向了一種可能，那就是這次危機可能是一個轉折點，它可能會促使進口商、出口商和外國投資者大規模撤離美元。而由於現在已經有了歐元等替代品，所以這種可能性已不再僅僅是一種假設。

    也有人表示，所有關於美元衰敗的言論都言過其實。每一次金融危機升級——首先是2007年貝爾斯登旗下的兩隻對衝基金被清算，然後是2008年3月貝爾斯登倒閉，再就是2008年9月投資銀行雷曼兄弟公司破產——美元相對於歐元和其他貨幣都會走強。對於世界各地擔驚受怕的投資者來說，美元仍是終極的“安全港”。而如果美元能夠經得起這些事件的考驗，那它就能經得起所有的考驗，並繼續在世界舞台上發揮國際貨幣的作用。這就是美元捍衛者所持的觀點。

    弄清楚這些論斷並確定它們是否正確不僅需要了解這次危機的影響，而且還需要了解美元的超級特權在這次危機中所扮演的角色。

    危機的根源

    危機的根源在於對金融違規行為監管的不到位。銀行將抵押貸款合同的發放外包給專門的經紀人。這些人一般都沒有接受過專業培訓，在執業資格方麵，不僅聯邦沒有出台嚴格規定，甚至有的州也沒有相關規定。在很多州，經紀人並不對他們所謂的客戶承擔信托責任，有時候房主幾乎是被迫簽合同的。這意味著，如果房主在某種程度上——僅僅是在某種程度上——曲解了某些條款而最終導致無力還款，經紀人將不會承擔法律責任。經紀人不會麵臨任何金融風險，他拿的是傭金，而抵押貸款合同則會被轉至銀行，即他真正的雇主。

    然後，銀行將這些合同打包為住房抵押貸款支持證券，或將它們轉至其他能夠將其打包為此類證券的銀行和特殊目的機構（SPV）。之後，這些證券會或被出售給其他銀行，或被出售給養老金、共同基金和其他投資者。由於市場有限，這些證券支持的債券會被再打包為債務抵押債券。對於這些更複雜的工具的持有者來說，他們對與基礎抵押貸款支持證券相關的收入流有著不同的權利。典型的債務抵押債券被分為優先級部分，持有者可優先獲得基礎抵押貸款支持證券的收入；中間級部分，持有者以第二順位獲得收入；而被冠之以“股權級”的部分——以此命名是為了消除投資者的戒備心理——其持有者則以最後順位獲得收入，如果屆時尚有收入。接下來，債務抵押債券還要進一步細化，並被繼續打包為債務抵押債券，打包後的債務抵押債券再被繼續打包。

    通過分級、切割和重新打包存在問題的抵押貸款支持證券，投資銀行獲得了豐厚的收益。但它們辯稱，這是為了更為高效地劃分風險，以讓不同的抵押貸款支持證券具有不同的風險承受能力。現在我們知道，事實並非如此。這一複雜過程實際上是掩蓋風險的一種方式，而不僅僅是為了將它們組合為更為高效的捆綁產品。最終，風險從可承受高風險的投資者身上轉移到隻可承受低風險的投資者身上，比如密蘇州雇員退休係統和得克薩斯州教師退休係統，因為這些機構在購買該類資產時很少會考慮它們的特性。但這都是事後聰明。對於這些工具的風險性，當時整個投資界都認識不足。這並不是始發投資銀行所願意廣而告之的。而且，它們也沒有必要這樣做，因為它們所做的工作缺乏有效監管。

    此外，如果沒有合謀者，那這一商業模式也無法進行下去。而講到合謀者，首先就是評級機構。按照規定，養老金和共同基金隻能承受一定程度的風險，因此在購買債務抵押債券時，它們需要標準普爾和穆迪的評級。評級機構不僅會對債務抵押債券進行評級，而且還會為發行機構提供建議，以便於債務抵押債券中的“優先級”部分能夠贏得AAA級。後一種活動讓評級機構獲得了豐厚的收益。不難想象，在授予期望評級時，它們的雇員所承受的那種巨大壓力。評級機構否認自己遭遇利益衝突。但又有誰知道呢？

    貸款發放機構還是發現，願意購買投機性“股權級”部分的投資者非常少。在很多情況下，始發銀行不得不自己持有這部分債務抵押債券，並將其記入資產負債表。這在很大程度上限製了業務的擴張。解決方案之一就是以保險形式進一步“強化”這些證券。通過支出一部分費用，違約的風險可以轉移到另一個實體身上。基於這種合適的擔保，部分“股權級”債務抵押債券便可以銷售給其他投資者。取得這種保險的機製，現在人們已非常清楚，此即眾所周知的信用違約互換。而這些保險合約主要的承保機構正是“低資本化”的美國國際集團（AIG）。對於美國國際集團的決策者來說，他們當時的想法無從得知，恐怕永遠都是一個謎。但話又說回來，他們之所以會做出如此決策，與缺乏有效監管是分不開的。

    聰明的投資者——首先是那些投資銀行本身——知道持有“股權級”債務抵押債券的危險所在。如果住房市場衰退，那持有者將會遭遇虧損。如果交易方或交易對方陷入困境，那信用違約互換的價值可能就會低於其票麵價值。投資銀行或許沒有預料到債務抵押債券對其資產負債表造成的巨大衝擊，但它們可能預料到了這部分投資組合的低收益。它們的反應是通過擴大資產負債表規模來提高資本收益。換句話說，它們利用更多的借款——在部分情況下，是非常多的借款——來維持業已習慣的利潤率。如此一來，銀行和非銀行金融機構的資本杠杆——借貸資金與自有資本比——就出現了爆炸式增長。

    這並非處於危機中心的投資銀行所獨有的現象。其他並未深陷住房抵押貸款支持證券、債務抵押債券和其他“成熟”金融工具的金融機構也都加大了杠杆率。背後的原因在於批發貨幣市場的擴張，使得金融機構可以在一夜間借得大量資金。同時，監管者的失職也是重要原因。尤其是投資銀行，先前隻是賭注合夥人的資金，而今也已開始賭注其他人的資金，而它們的渠道機構和特殊目的機構大都仍處於監管之外。

    監管不力

    即便是商業銀行，也允許加大杠杆率。按照標準的監管慣例，商業銀行所持的核心資本——股東的自有資金——不得低於銀行投資的8%，以作為虧損的緩衝。現在，監管者以其自身的智慧，允許它們用不易流動的工具替代股東的普通股本。商業銀行可以使用所謂的混合型工具和次級債作為替代物。作為債權人，這些金融工具的持有者僅排在股權持有者之前。這些流動性較差的工具被稱為“二級資本”，以別於銀行股東的資金，即“一級資本”。按照《巴塞爾協議》國際清算銀行巴塞爾銀行監管委員會（Basel Committee on Banking Supervision）達成的關於資本充足率的協議，銀行持有的普通股本在風險加權資產中所占比例可低至2%。

    結果，商業銀行用於緩衝虧損的資本大大減少。也就是說，如果出現問題，它們將難有足夠的儲備來償還債務。再一次，監管者選擇視而不見。更為糟糕的是，他們認為現在銀行在管理風險方麵更為高效，在判斷資本形式（指廉價的、流動性較差的替代工具）方麵也更為準確。由於銀行缺乏基本的風險內控模式或模式過於“落後”，商業信用評級被用於資產分類，即按照不同的風險將資產置於不同的類別中，用一個不雅的詞來講，即置於所謂的“水桶”中。

    關於“一級資本”和“二級資本”的分類被納入《巴塞爾協議》。這一關於資本充足率的協議是在1988年由當時所謂的金融發達國家共同簽署的。由此可見，那些不良趨勢已經持續一段時間，而且它們也不僅僅局限於美國境內。事實上，在這些趨勢中，從過度杠杆化到監管失職，很多都感染了其他國家的銀行和金融體係，比如德國和英國。盡最大限度減少資本並充分利用高杠杆化的美國模式為歐洲各國銀行所效仿而非排斥。最終，共同的全球趨勢導致了共同的全球危機。

    這一證券化機器，其本身就像它“製造”出來的證券一樣複雜，對燃料有著貪得無厭的胃口。隨著杠杆率的不斷提高、投資組合的持續擴張和投資者對收益的無限追逐，它需要輸入大量的高收益證券。這種需要反過來又鼓勵創造更多的債務抵押債券和住房抵押貸款支持證券，而這進一步鼓勵了更多抵押貸款的發放。銀行放寬了信貸和文件標準。抵押貸款經紀人降級信用質量範圍，以尋找更多的借款人。這是一場微妙的舞會，雖然並不是所有的參與者都能接觸到他們的同伴。

    無可否認，次級抵押貸款快速增長所涉及的並不僅僅是這種金融欺詐。但發放——分銷模式和它所創造的反常動機是促成現在我們所稱的這場名為“次貸危機”的一個重要因素，而這場危機最終也成為80年來最嚴重的全球信貸危機。為什所有人都會出現這些動機，原因很簡單：監管不到位。

    一旦多米諾骨牌被排在一起，僅僅一個骨牌倒下，其餘所有骨牌都會倒下。第一個骨牌是住房市場，其於2006年達到頂峰。第二個骨牌是專業投資基金（投資由次級抵押貸款支持的複雜證券）的虧損，其始於2007年。隨著債務抵押債券價格下跌，投資者收到追加抵押通知，進而被迫出售其他證券。而這些證券價格的下跌又迫使其他投資者拋售。不久之後，全方位的證券拋售拉開序幕。

    意識到風險之後，銀行迅速采取守勢。對於金融體係中杠杆化最嚴重的投資工具，它們采取了大規模的去杠杆化措施。而那些先前在批發市場大肆擴張的金融機構（如貝爾斯登）發現它們已無力追加抵押。

    麵對這種極不確定性，消費者停止開支，進而導致經濟陷入混亂，而銀行先前所持的健全貸款和投資也紛紛出現問題。監管者最終從睡夢中驚醒，並采取措施，進而決定在什時候拯救誰（美國國際集團）和在什時候犧牲誰（雷曼兄弟公司）。在2008年的最後幾個月，形勢急轉直下，演變成為一場全麵的金融危機，並為第二次世界大戰以來最嚴重的一次經濟衰退做好了鋪墊。

    內幕是什

    到目前為止，一切尚好，但這次危機也提出了眾多問題。問題之一：是誰允許發展這樣一個規模如此龐大且風險如此之高的複雜證券市場？問題之二：為什銀行被允許用它們自己的模式來確定投資的風險和決定所持緩衝資本的規模（顯然，它們會為自己大開方便之門）？問題之三：為什監管者會出現監管不到位的情況？

    導致危機升級的關鍵人物都堅定地認為市場能夠解決問題。他們尤其相信衍生品市場是可以自由運轉的，而且它們還是重新分配風險的有效機製。作為一名官員，哈佛大學教授，曾擔任克林頓政府時期財政部助理部長、副部長和部長的拉·薩默斯堅信，衍生品“是分配風險的一種重要方式，基於此，每個人都可以按自己的意願承擔相應的風險”。這句話是羅伯特·魯賓對衍生品的描述，他是薩默斯在政治上的良師益友，也是在他之前的財政部長。薩默斯的描述雖然更具技術性，但卻同樣明確。“通過幫助參與者更好地管理他們的風險敞口和降低他們的財務成本，衍生品推動了國內和國際商務，並支持資本在經濟體內進行更有效的配置。此外，通過潛在地提升流動性和縮小基礎現金市場的買賣價差，衍生品還可以提高金融市場的功能。因此，OTC（櫃台交易）衍生品直接和間接地支持了美國乃至整個世界的高投資和生活水平的高增長。”作為一名學者，薩默斯雖然曾一度對市場的有效性持懷疑態度，但這一觀念並未轉移到政策領域。

    就個人而言，魯賓是一個非常謹慎的人，他曾是高盛固定收益部門的主管，負責抵押貸款支持證券、固定收益期貨、期權和其他衍生品的交易。魯賓執掌的固定收益部門在1986年曾遭遇重創，因為交易者並沒有預料到“不甚可能的市場狀況”。魯賓的交易者下大注，賭現行利率會基本保持不變。而當利率出人意料地出現下降時，該部門虧損1億美元，這在當時是一個龐大的數字。

    由此可見，對於交易者無法想象最壞結果的趨勢，魯賓是心知肚明的，所以，有人期望他會成為一個加強衍生品市場監管的有力支持者。他的自傳也表明他同意加強監管，當然這基於已發生的事實。這絕對是事後聰明。當時，尤其是在1998年，魯賓、薩默斯和美聯儲主席艾倫·格林斯潘反對衍生品交易監管措施。

    具體來說，他們是在反對商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission）主席布魯克斯莉·博恩時反對這些措施的。博恩是一個強大的對手。作為20世紀60年代初斯坦福大學的畢業生，她希望成為一名醫生而非護士，但這並未得到輔導員的支持，因為當時醫生這個行業並沒有針對女性的職位。於是，博恩轉而到斯坦福大學法學院學習，她是她所在畢業班中僅有的4名女生之一。自此開始，她先是加入華盛頓哥倫比亞特區的一家著名的律師事務所，著力於衍生品市場，後又於1995年被任命為商品期貨交易委員會主席。所有的這些都表明博恩是一個有著強大意誌力的人。但她並沒有強大到戰勝“拯救世界委員會”。“拯救世界委員會”一詞源於《時代周刊》，其指魯賓、格林斯潘和薩默斯在1998年8月大型對衝基金長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）倒閉後采取的行動。

    實際上，博恩的建議是相對溫和的。她提出的是一份“概念文件”，旨在確定不受監管的金融衍生品的增長會帶來什風險，並給出了一個監管衍生品的框架。但這仍激起了格林斯潘、魯賓和薩默斯的強烈反應，在他們看來，該概念文件就是“帳篷下的駱駝鼻子”。正如博恩概念文件所表明的，這個三人組合反對商品期貨交易委員會的監管，認為這會迫使衍生品交易者披露更多的信息，會讓它們持有更多的資本以應對可能出現的問題。他們僅支持設立一個清算所，使之成為衍生品交易的安全網。這個安全網對於緩解2008年因美國國際集團異常複雜的一對一交易而引起的問題是有助益的。但他們支持的僅僅是一個自願清算所，而非強製清算所。對於那些在每一次衍生品交易中都會獲益的交易者（如高盛）來說，它們對清算所更不感興趣。

    之後出任財政部長的保羅·奧尼爾和約翰·斯諾都是金融行業出身，所以他們不會改變這種現狀，而且也不願意在一切運行良好時做出改變。來自高盛的亨利·保爾森雖然是一個“異類”，但他也沒有成為一名加強監管的倡導者。

    作為一個對金融機構監管負有重大責任的機構的主席，艾倫·格林斯潘堅定地認為市場可以解決一切問題。作為一個傾向於以玄妙深奧的語言進行陳述的人，格林斯潘在眾議院銀行和金融服務委員會（House Committee on Banking and Financial Service）做證時卻一反常態，毫不隱諱地表示：“專業人士私下商談衍生品交易監管是沒有必要的。”在1994年國會考慮監管衍生品市場時，格林斯潘持反對意見。在1998年商品期貨交易委員會建議加強對衍生品監管時，他持反對意見。2003年，他告訴參議院銀行委員會（Senate Banking Committee），對衍生品市場進行更廣泛的監管將會是一個錯誤。“多年來，我們在市場中發現，”他斷言道，“衍生品是一個非常有效的工具，它將風險從那些不應該承擔風險的人身上轉移到那些願意承擔且有能力承擔風險的人身上。”當然，到2008年10月時，他開始唱起反調，警告美國眾議院監督和政府改革委員會（House Oversight and Government Reform Committee）不要依賴“一貫利己的放貸機構”，並表示了對衍生品市場進行監管的必要性。

    格林斯潘的繼任者本·伯南克曾研究過大蕭條，所以有人期望他會持不同的觀點。但無論是從智力上還是政治上，他都很難放棄格林斯潘留給他的遺產，尤其是在投資界正享受豐厚回報的時候。此外，伯南克也忽略了“影子銀行係統”——持有大量與住房相關的高風險債務抵押債券的對衝基金、渠道機構、特殊目的機構——的脆弱性，因為自20世紀30年代以來就沒有出現過“影子銀行係統”。而與此同時，其他監管機構的預算和人力資本遭到總統喬治·W.布什的削減。布什雖然對金融並不是很了解，但他卻知道一個事情：監管是問題，而不是解決方案。

    模型的風險

    這種指責遊戲——在危機發生後果不其然地盛行起來，將過多的責任歸咎於個人，甚至是掌權者。那些導致危機升級的決策所反映的並不是少數幾個人強勢人物的個人思想，而是一個強勢的集體心理。人們普遍相信，通過運用現代數學工具，可以進行更為有效的價格確定和更為有效的風險管理。簡潔的數學公式如布萊克-斯科爾斯模型（Bck-Scholes Model）可用以確定期權和其他衍生品的價格。通過簡化的假設條件，基於可行的模型，完全可以估算一筆投資在第二天可能發生的最大虧損。而通過更多的假定條件，比如關於不同投資回報率的關聯性，則可以描述一家銀行的投資組合收益率分布情況。價值風險，即投資組合可能產生的最大虧損由此產生。

    這些技巧並非毫無價值。布萊克-斯科爾斯模型可用於確定複雜衍生品的價格是否已嚴重偏離其組合的價值。它為那些準備參與套利的人提供了利潤操作空間，比如，買入標價過低的組合，同時賣出或賣空標價過高的組合。它為對衝基金長期資本管理公司（由金融創業家約翰·梅韋瑟及多名諾貝爾獎獲得者於1994年創建）等實體提供了一種商業模式。同樣，由J.P.摩根銀行首席執行官丹尼斯·韋瑟斯通於1987年華爾街崩潰後首創的一個業務模式，對首席執行官來說也是很有意義的，此即著名的“4點15分報告”（4:15 Report），每天在市場收盤前15分鍾總結銀行投資組合的風險。這一模式後來進化為價值風險，而開創這套方法的正是J.P.摩根，發表時間也為1994年。

    問題是這些過程被推得太遠。初期，長期資本管理公司通過套利交易獲得了豐厚的收益。典型的模式是，買入和賣出相似的證券，比如在不同日期（前後相差不遠）發行的同一時間到期的美國國庫券，以賺取交易利差。但隨著長期資本管理公司所掌握投資資金的增加和越來越多的交易者采用這一技巧，套利機會越來越小。這一模式的極大成功和繼續維持早前收益的驅動力促使梅韋瑟及長期資本管理公司的合夥人采取擴張措施，運用越來越多的借貸資金尋求越來越少的機會。這一事業的偽科學性創造了對結果的過度自信。在意料之外的事情——俄羅斯在1998年8月出現外債違約，資產價格出現意外波動——發生後，長期資本管理公司被推到了破產的邊緣，幾乎摧毀了美國的金融體係。

    對於那些運用數學方法控製風險的人來說，這應該引起他們的警惕。但長期資本管理公司的倒閉卻被認為是一個異常現象，原因是像俄羅斯這樣的大國並不是每天都違約。長期資本管理公司走得過遠，這反映了管理層（包括以布萊克-斯科爾斯模型而聞名的諾貝爾獎獲得者邁倫·斯科爾斯）妄自尊大的野心和他們的超級自信，同時，它的失敗也與他們的技巧缺乏實質性限製有關。然而複雜的數學公式甚至被更廣泛地用來確定更複雜的證券的價格。現在，每一名定量分析師的辦公桌上都有一台高配置的電腦，而這激勵他們去創建更為複雜的模型，當然，這反過來也提高了定量分析師的薪水，而他們又是唯一有能力操作這些模型的人。在專業從業者的支持下，銀行建立了更為精巧的價值風險模型，J.P.摩根對這套方法進行了推廣，並在1998年將從業人員並入一個名為風險計量集團（RiskMetrics Group）的獨立公司（僅從公司名稱看就知道信心十足），而從業者的收入則取決於這一策略的采用程度。這套方法走進了商學院的課堂，從而被賦予了學術意義，並為一代風險管理詢師所采用。

    模型是建立在簡單化假設之上的，這也是它們能夠成立的必要條件。因此，對於謹慎的從業者來說，他們隻是將這些模型作為考慮風險的起點。同樣，謹慎的從業者也知道，價值風險模型隻可以用以估測相對短期內特定資產的價格變動情況。比如，如果複雜抵押貸款相關證券的價格信息僅在房價上漲時有效，那它幾乎就不包括房價下跌後可能出現的情況。問題的關鍵在於，沒有足夠的動力讓一名從業者成為謹慎的從業者。

    如此一來，起點也就成了終點。原本隻是用於首席執行官日常自律的方式被機械地擴大化。銀行認為它們已經將風險控製在了個位數，所以它們相信它們有能力承擔更多的風險。由於相信了被監管者方法的可靠性，所以它們允許在設定資本需求時使用價值風險模型。在要求金融機構為其股東提供更多有關機構所承擔的風險的信息時，證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）接受並將價值風險視為邏輯性綜合指標。而銀行在看到價值風險對其所持資本量的影響後，改進它們的投資組合以及所采用方法，以製造更有利的價值風險估算。由於進行了數學測算，所以關於風險已被控製的觀點甚囂塵上。虛假的信心鼓勵機構進一步冒險，鼓勵監管者放任自流。隻要不出現意外情況，更多的風險就意味著更多的利潤。很多人都因為這種“隨波逐流”而獲益豐厚。相反，那些謹慎有餘的投資者卻未獲得豐厚補償。

    在這，時機是非常重要的。在2008年災難到來時，價值風險的曆史還不足15年。計算機革命仍隻是近來之事；長期資本管理公司曾投巨資打造先進的智能終端，希望其能更快地解決更複雜的公式，以贏得對競爭對手的優勢。金融創新日新月異的時期正是培育危機的時期。在這些時期，各種創新並沒有足夠的時間進行充分驗證。而由於金融實踐變化迅速，尤其是監管機構，很難跟上這種變化的步伐。對於被監管者所宣稱的高效風險管理，它們更是難以確定。

    競爭催生危機

    催生這場危機的另一個因素是競爭的日趨激烈。將商業銀行和投資銀行分開並限製接受存款銀行投資活動的《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Gss-Steagall Act）於1999年被廢除，取而代之的是《格雷姆-奇-比利雷法案》（Gramm-Leach-Bliley Act）。該法案的起草者或許認為，現在商業銀行已經具備了高效的風險管理能力，所以它們可以在更大的範圍內從事投資活動。《格雷姆-奇-比利雷法案》的捍衛者提出意見，表示商業銀行並不是次貸危機的中心。發放債務抵押債券並最終深陷高風險“股權級”部分的是投資銀行而非商業銀行。采用高風險杠杆的是投資銀行和經濟交易商如貝爾斯登而非商業銀行。

    顯然，這一論斷並沒有考慮到當時的大背景。商業銀行所從事的新活動打破了投資銀行家安逸的生活。在看到自己的利潤被侵蝕之後，投資銀行做出反應，動用更多的借貸資金參與風險更高的投資活動，以便在激烈的競爭中生存下來。就貝爾斯登而言，先前依靠收取股票交易的固定傭金即可獲得豐厚收益，而今，由於放寬管製和技術革新（如貼現經紀商嘉信理財的出現），其所從事的業務已經遭到嚴重侵蝕，所以它才參與了涉及最高杠杆率的最危險的賭博遊戲。

    金融全球化進一步加大了競爭壓力。基於技術和實踐的變化，有一種觀點認為，現在的銀行可以更好地管理風險，可以更好地利用杠杆率，而且也無須加大監管力度。實際上，這種觀點並不僅僅在美國存在。基於這一邏輯，金融機構可以擴大營業範圍，可以進行更廣泛的資產類別投資，而這又意味著它們可以在更多的地方從事相關業務。作為單一市場計劃的一部分，歐洲聯盟取消了銀行不得在其他歐洲國家營業的所有限製。概括地說，在這一時期，跨邊界競爭大大加劇。

    再一次地，麵臨嚴峻競爭壓力的機構采取高風險活動，以維持先前的利潤率。英國建房互助會諾森羅克銀行（Northern Rock）通過向其他銀行借款來補充零售客戶的存款，以此抬高賭注。冰島的銀行機構向英國、荷蘭和德國家庭提供高利息在線儲蓄賬戶，以為其危險賭注提供資金支持。缺乏活力的德國儲蓄銀行接收了由美國發放和分銷的最低級別的債務抵押債券。歐洲金融機構的杠杆率甚至要高於它們的美國同行。出現這種情況，不是虛假信心太高就是競爭壓力過大，抑或兩者皆有。同樣，在歐洲，監管者也選擇了視而不見。