“美國金融史與大國博弈（套裝共12冊） (xinshuhaige.com)”

    第五章 壟斷不再

    在危機之後，人們對美元能否繼續保持其國際角色充滿疑慮。近期係列事件並未有效強化美國作為高質量金融資產供應商的聲譽。如果美國金融市場失調，那美國債務證券投資者將會損失慘重。與此同時，背負龐大預算赤字的美國政府將會不遺餘力地減少本國債務。它將有可能通過通貨膨脹來減輕自身負擔。現在，這種誘惑比以往更讓人心動，因為大多數美國有價債務都為外國人所持有。

    外國投資者並不會坐以待斃，為保護自己，他們會減少所持的美元。最終的結果可能就是，投資者大規模拋售美元，進而轉向其他貨幣。

    如果美國的發展讓人們對美元的國際角色提出質疑，那外國的發展則會加深這種質疑。第二次世界大戰後西歐和日本的複蘇以及時下中國、印度和巴西的崛起，已經削弱了美國的經濟主導地位。在世界工業生產中，美國已不再占有大多數份額，而作為這樣一個經濟體的貨幣，為什在大多數國際貿易的報價和結算中仍使用美元？為什外國央行和政府的主要外匯儲備仍是美元？隨著世界經濟日趨多極化，按照邏輯來看，世界貨幣體係也應日趨多極化。這一推理至少喻示著美元將不得不分享其國際角色。

    圖5-1 外國所持美國證券在美國未償付餘額中所占的比例

    資料來源：聯邦儲備委員會美國資金賬戶

    此外，在經濟邏輯上正確的（以美元為基礎的國際貨幣和金融體係），在政治邏輯上也同樣正確。第二次世界大戰結束後，美國在歐洲和亞洲駐紮了大量軍隊。在美國的盟友看來，支持美元是對美國為它們提高安全保護的合理回報。而今，作為美國最大的債權國，中國並不是它的一個親密盟友。在世界很多地區，美國的安全傘已不如先前重要，而且也不再受歡迎。因此，外國沒有必要為了自身的安全問題而支持美元。所有的這些都讓它們加大了對美元超級特權的批評力度。

    不願麵對的真相

    這些論斷隻有一個問題，那就是美元在國際交易中的作用隻是略微下降。在貿易報價和交易結算中，並無明顯跡象表明各國已放棄美元。近期針對加拿大——該國擁有尤為詳細的數據——進行的一項調查表明，剔除美國，在該國的進口中，有近75%仍使用美元報價和結算。在外匯市場，美元同樣保持著主導貨幣的地位。國際清算銀行進行的一次調查顯示，在全球外匯交易中，美元仍占85%的份額，較2004年的88%僅下降3個百分點。在國際債務證券中，大約有45%是以美元為貨幣單位的。歐佩克仍以美元為石油計價。

    雖然美國的仇敵，如伊朗和委內瑞拉會定期建議以另外一種貨幣作為石油計價單位，但各國並未就一種有吸引力的替代品達成協議。一個有名的例子是，2007年11月，在利雅得舉行的一次閉門會議上，一台被遺忘的攝像機曝出真相：伊朗外長和沙特阿拉伯外長就歐佩克是否應放棄美元計價而產生激烈爭吵。2009年10月，海灣國家與中國、俄羅斯、日本和法國——現在存在這樣一個奇怪的聯盟——就放棄以美元為石油計價的問題展開磋商。

    但截至目前，所有這些都隻不過是“茶壺的風暴”而已。

    時下，關於各國央行外匯儲備的貨幣構成數據並不完整，因為並不是所有的國家都公布這一數據。但據國際貨幣基金組織的數據（這是最可信的數據來源），截至2010年第一季度，在全部已確認的官方外匯儲備中，美元所占的份額為61%，僅較2002—2003年時的66%下降了5個百分點。如果進一步往前推，在20世紀90年代，美元在全部已確認的官方外匯儲備中所占的份額甚至還不如當前。正所謂，千舉萬變，其道一也。

    雖然國際貨幣基金組織的統計並不精確，但其他來源的數據也都指向同一個方向。比如，美國財政部針對金融機構進行的一項調查顯示，在危機之後，外國央行仍在繼續積聚美國國庫券，甚至還加快了積聚的步伐。雖然外國央行對“機構證券”——由準政府抵押貸款機構房地美和房利美發放的債券——積聚出現大幅下滑，但這隻是“機構證券”，而非美國國庫券。

    圖5-2 外國投資者購買美國證券的52周變化圖

    資料來源：聯邦儲備委員會

    美元仍是唯一

    是什導致了幻景和現實之間的差距？首先，一個簡單的事實是，盡管現在存在各種關於美國衰敗的傳言，但它仍然是世界上最大的經濟體，仍然擁有世界上最大的金融市場。這種情況或許不會永遠存在下去，但至少目前是這樣的。

    此外，美元還擁有“在位”優勢。你可以想一下，出口商在出口商品時會以何種貨幣單位報價？出口商希望限製其產品相對於其他競爭品的價格波動，以免給他們的顧客造成困惑。如果其他出口商都以美元作為交易報價和結算單位，那就個體而言，他們也會選擇這樣做。然後，如此循環。

    適用於貿易的同樣也適用於其他國際交易。由於很多出口都是以美元計價和結算的，所以這也就使得美元成為外匯市場的主導貨幣，因為來自其他國家的出口商在向他們的供應商、工人和股東支付相關款項時，他們必須首先將所得的收益轉換為本國貨幣。它讓美元成為貨幣遠期市場和期貨市場的主導單位，因為出口商希望運用利用這些市場規避在交易進行期間可能出現的匯率變動風險。此外，同商品出口商一樣，為避免他們的顧客陷入困惑，金融服務出口商也會與其競爭者一樣，使用同一種貨幣為其產品計價。如此一來，過去國際債券以美元為貨幣單位的事實也就創造了一個趨勢，使得國際債券繼續以美元為貨幣單位。

    對於很多中央銀行來說，即便美國已不再是它們的主要貿易國和金融交易國，但它們同樣希望以美元來穩定它們的匯率，當然，這也僅僅是為了穩定匯率而已。由於其他國家都釘住美元，所以一個國家這樣做不僅會穩定該國貨幣與美元的匯率，而且還會穩定與其他國家貨幣的匯率。此外，各國也不願意放棄釘住美元製，因為這是貨幣政策的基礎，而任何變化都有可能導致不穩定。

    中央銀行希望持有作為本國外債和外貿貨幣單位的貨幣作為儲備，因為它們可以用這些儲備來減少債務和貿易流的波動。它們希望持有本國貨幣所釘住的貨幣作為儲備，因為它們能以這些儲備來幹預外匯市場。

    雖然央行都希望它們的投資能夠有所回報，但它們也致力於限製它們的儲備投資組合的風險。重要的一點是，就國內購買力（國內商品和服務購買力）而言，它們所釘住的貨幣是最穩定的。因此，這種貨幣與占主導地位的錨定貨幣是同一種貨幣也就不難理解了。截至2009年年中，54個國家釘住美元，而與之相對地，隻有27個國家釘住新崛起的歐元。

    對中央銀行的儲備經理來說，計算美元與其他貨幣的結合是很有吸引力的。他們所希望的，一是債務市場的流動性，二是貨幣的多樣化。但同時實現這兩點似乎是不現實的，因此美元也就從中得利。中央銀行重視儲備工具的流動性，因為它們可以利用這些儲備工具進行市場幹預。如果一種金融工具不能隨時轉換為現金，那它就很難用於市場操作。

    不論是以成交量還是以交易成本衡量，美國國庫券和票據市場都具有其他市場所無法比擬的流動性，而這一點至關重要。很簡單，美國國庫券市場是世界上流動性最充裕的金融市場。它反映了美國經濟的規模及其金融的發達。這種現狀是自我強化的。因為美國市場具有充裕的流動性，所以外國投資者在那進行交易，並將所持的財產集中在那，而這反過來又給美國市場帶來了更多的流動性。

    在競爭國際金融中心和儲備貨幣地位時，“在位”貨幣再次占據優勢。“在位”並不是最重要的，而它的優勢也正在削弱；隨著現代信息技術的發展，不同貨幣的比價成本和相互兌換成本日趨下降。但正如所有政治家告訴你的一樣，“在位”優勢是不能忽略的。盡管美元再次“當選”的前景受到質疑，但至少從目前來看，它還不太可能落選下台。

    其他貨幣的缺陷

    另一個支持美元繼續扮演國際角色的因素是其他所有競爭國際貨幣地位的貨幣都存在嚴重缺陷。英國和瑞士實在是太小了，英鎊和瑞士法郎充其量隻能是次要的儲備與國際貨幣。兩國都難以為全球金融市場提供其所需的規模龐大的債務工具。就經濟規模而言，英國不過是美國的1/6，而瑞士更隻是美國的1/30。市場規模對於流動性具有重要意義，但它們的貨幣在全球儲備中所占的份額卻非常之少。英鎊在已確認的全球儲備中所占份額不足4%，而瑞士法郎則不足1%。

    對於規模更小的經濟體來說，事實更是如此。當俄羅斯中央銀行在2009年宣布將實現儲備多樣化並將加拿大元（又名“盧尼”）包括在內時，那些期望美元走向終結的人士欣喜不已。但這一宣布並未引起美元匯率的任何變化。加拿大政府債券市場的規模實在太小了，還不足以影響全球儲備投資組合，而俄羅斯購買加拿大元的決定也並未對美元產生明顯影響。

    日本擁有較大的經濟規模，但長期以來，日本政府並不鼓勵日元在國際上的使用，因為它擔心這會破壞日本所維持的競爭匯率，進而影響它的工業政策。這種不願意讓日元走向國際舞台的做法現在已經成為曆史。時下的日本官員迫切希望他們的貨幣能夠發揮更大的作用，尤其是在亞洲，但過去的政策仍在影響著市場流動性。而10年來的零增長和零利率已讓日本失去了作為儲備貨幣的吸引力。在全部已確認的官方所持匯率中，日元僅占3%的份額。進而言之，日本的老齡化和對移民的不友好政策並不支持其經濟或貨幣在全球舞台上發揮更大的作用。

    歐元：最大的競爭對手

    雖然近期經曆了一係列的困難，但就目前而言，歐元仍是美元最大的競爭對手。歐元區擁有一種國際貨幣所需的規模。它的出口是美國的近兩倍。在新興的亞洲地區，德國是其主要的資本貨物出口國。歐元區的公司在東歐地區開設分支機構，而該地區國家與西歐的生產網和供應鏈之間的關係也日趨緊密。歐元區的銀行在東歐地區擁有並參與很多銀行的運營。基於此，使用歐元進行報價和交易結算也就成為歐元區周邊經濟體乃至世界其他地區進出口商的必然選擇。

    如果說一流的國際貨幣需要一流的中央銀行，那現在歐元具備了這一條件。歐洲中央銀行已經向外界展示了它對維持價格穩定的高度重視。雖然2010年春大規模購買政府債券遭到廣泛批評，但它依然嚴格堅持維護價格穩定的使命。它並未表現出任何可能會采取通貨膨脹政策的傾向。

    同時，歐洲中央銀行也深知它作為應急貸款機構的職責。在2008年危機最為嚴重的時候，它向那些先前曾借過歐元（無論是銀行還是公司）的國家提供應急貸款。它向其他中央銀行提供歐元，並兌換它們的貨幣。這些舉措都表明中央銀行已經認可歐元的國際角色。基辛格曾戲言道：“當你想給歐洲打電話時，你不知道該找誰。”但這已經不適用於貨幣政策了。你現在可以找歐洲中央銀行。

    作為一個雄心勃勃的儲備資產供應商，歐元區也擁有規模龐大的政府債務證券。它的債券市場是對外國投資者開放的，對資本流的控製已經成為曆史。

    我們有必要回憶一下這些積極屬性，尤其是在歐元成為貨幣交易者的攻擊目標時。比如，在2008年危機時，歐元區就扮演了一個安全港的角色。這一事件表明，作為一種已被認可的國際貨幣的發行者，歐洲中央銀行比仍獨立於歐元區之外的丹麥央行或瑞典央行更能提供應急流動性。歐洲中央銀行提供歐元應急支持。作為一種被廣泛用於跨境交易的貨幣，歐元成為追求安全至上的投資者的避險首選。而在危機期間，這些屬性使得歐元區成為一個安全的避風港。

    在雷曼兄弟公司倒閉之後，歐洲中央銀行出台的幹預措施顯得尤為重要，當時它下調利率，並向金融市場注入了大量流動性。與之相反，仍作為國家貨幣管理者的丹麥央行卻不得不提高利率，以應對外國投資者因去杠杆化而導致的克朗大幅貶值。但即便丹麥央行考慮匯率，並向金融市場注入大量克朗，也無助於丹麥國內與歐元有關聯的公司和銀行。在危機最嚴重時，丹麥央行不得不就換匯額度問題同歐洲中央銀行舉行磋商，後者為前者提供其所需的歐元，以幫助那些公司和銀行減輕壓力。

    這些安排都是臨時性的，它將來還會不會這樣做則很難說。要想使用歐洲中央銀行的流動性設施，唯一的方式就是加入歐元區。丹麥央行行長尼爾斯·伯恩斯坦在接受《愛爾蘭獨立報》（Irish Independent）采訪時坦言：“這次危機已經表明，我們可以在歐元區之外管理好經濟，但同時它也表明，如果加入歐元區，那在遭遇危機時，丹麥會處於更有利的境地，可以更好地規避動蕩的衝擊，而且還可以利用歐元體係的設施。”毋庸置疑，2010年歐元區遭遇的困難將會讓那些準備加入其中的候選國家思慮再三。但若倒退回2008年，它們想必也會發現，待在歐元區之外也並不是特別有吸引力。愛沙尼亞已經通過投票，決定於2011年初加入歐元區。

    英國是一個明顯的例外，危機已經使得傾向於支持歐盟的工黨政府的聲譽受損，取而代之的則是一種歐元懷疑立場。倫敦是國際金融中心，而英鎊也曾是國際儲備貨幣，因此，如果英國加入歐元區，那將大大提升歐元作為國際貨幣的地位。但從目前的情況來看，英國在近期內不會加入歐元區，而早前進出匯率機製的不愉快經曆也會讓它在這一問題上思慮再三。

    如此一來，要想為歐元創造一個更大的平台，最好的方式就是發展成員國的經濟。但正在進行財政整頓的南歐國家現在進入了一個低增長時期。廣而言之，經濟增長並不是歐洲的強項。歐洲大陸有著僵化的產品市場和勞動力市場。公司不願意招聘雇員，因為一旦雇用就不能解雇。新興公司發展緩慢，因為它們麵臨著很多障礙。它們不願意擴大規模，而隻有當它們有足夠的信心時，才會采取行動，進而雇用更多的雇員。

    有人認為這些問題被誇大了。但姑且拋開這些易爭論的問題，就歐洲經濟的發展而言，有一個問題是這個大陸所無法回避的，那就是人口問題。它的人口正呈現老齡化發展趨向。它的淨生育率——一名已過平均生育年齡的女性所生育女嬰的數量——僅為0.75，遠低於保持人口穩定所需的數值。從土耳其和北非移民或許可以解決這一問題，但這並不為歐洲人所看好。大多數歐洲人都反對土耳其加入歐盟，雖然這是解決歐洲人口問題的一個有效方式。適用於日本的同樣適用於歐洲：停滯的人口增長意味著停滯的經濟增長。而這種停滯並不會為歐元創造一個更大的舞台，也不會讓歐元成為一種更有吸引力的國際貨幣。

    如果把“蛋”放在歐元的“籃子”

    歐元區的出口規模超過美元，且擁有高度發展的金融市場，而且還有世界一流的中央銀行支持，所以在很多方麵，歐元都明顯是美元的替代品。盡管存在很多關於歐元的悲觀討論，但事實卻是不容置疑的。在所有的外匯市場周轉額中，歐元占了37%的份額；在所有的國際債券發行中，它占了31%的份額；在中央銀行已公布的外匯儲備的貨幣組成中，它占了28%的份額。在所有關於“國際貨幣”的維度中，它都是唯一僅次於美元的，雖然它與領頭羊之間還存在相當大的差距。

    那，為什這一進程未能加速呢？作為一種新的貨幣單位，它的麵世不過才十餘年。還有一個事實，歐洲的債券市場規模和流動性也都不如美國。

    最根本的問題是，歐元是一個沒有國家的貨幣。它是第一個缺乏主要政府支持的主要貨幣，這沒有歐元區政府，隻有參與國的國家政府。歐洲委員會是歐洲聯盟而非歐元區的執行機構，要知道，歐盟還包括尚未加入歐元區的英國、瑞典和丹麥等國家。在幫助麵臨金融問題的政府或迫使政府采取有悖於本國利益的措施方麵，委員會的權力非常有限。在執行旨在限製預算赤字的《穩定與增長公約》問題上，委員會的軟弱性就可以窺見一斑。

    缺少歐元區政府成為阻止歐元在國際舞台上與美元並駕齊驅的主要因素。當歐洲出現經濟和金融問題時，對它們進行管理需要各個國家政府之間的合作，而各方能否達成一致意見則不得而知。當一個政府遭遇嚴重預算問題且必須依賴國際援助才能解決時，需要征得作為一個集體的歐洲各國的同意。它們的領導人會就費用分擔問題進行磋商，待他們達成一致意見之後，還需要各國議會批準。如此一來，采取迅速行動也就成為空談，而無法迅速采取行動自然會引起人們對不可預測的金融危機的恐懼。反過來，這又使得世界其他地區國家的央行不願意把它們的“蛋”放在歐元的“籃子”。

    希臘危機就表明了這一點。如何造成超國民收入13%的“碩大肥胖的希臘赤字”，這是雅典自己的事情，也是一個積壓多年的問題。2010年初，投資者發現希臘的金融狀況已岌岌可危。他們要求希臘政府在3年內將預算赤字削減相當於國民收入1/10的數額，否則他們就將離開。顯然，這是一個異常艱巨的任務。

    希臘總理喬治·帕潘德歐采取大膽行動，試圖削減預算赤字。但公共部門的工作人員並不認為應由他們來承擔縮減開支的負擔，因而反對大幅降薪。同樣，家庭和公司也反對政府大幅加稅的舉措。毋庸置疑，希臘政府和民眾必須回到“量入為出”的時代，但同樣，這些調整也麵臨著強大的政治阻力。而如果不進行調整，希臘政府則難以從市場獲得用於償付債務和資助其他活動的資金。如此一來，這個國家也就陷入了進退兩難的境地。

    除了重組公共債務之外，唯一的解決方案——且不論好壞——就是先前從未想過的“延伸式調整”。但隻有在歐洲國家同意為希臘提供貸款的情況下，“延伸式調整”才能夠進行，而前提條件是雅典需要拿出一個可信的預算平衡計劃。由此，歐元區缺乏強有力執行機構的問題也就暴露了出來。這並不存在為希臘提供貸款的歐洲政府，而隻存在德國政府、法國政府和其他國家的政府。由於大選臨近，德國官員重點關注的並不是歐洲的利益，而是去迎合德國的選民。而德國的選擇並不願意救助因寅吃卯糧、過度揮霍陷入困境的希臘鄰居。

    所有這些都為政治人物提供了作秀舞台。德國總理安格拉·默克爾信誓旦旦地向國內選民表示她拒絕參與對德國的救助，但同時，她又私下向帕潘德歐做出救助承諾。為尋求更好的方案，帕潘德歐威脅向國際貨幣基金組織求助，令法國和其他歐洲國家尷尬不已。投資者開始擔心希臘會被迫違約，而債務違約則會損及大規模投資希臘債券的法國和德國銀行。由於在希臘問題上缺乏令人信服的解決方案，所以投資者對葡萄牙、西班牙和其他南歐國家也產生了類似的疑慮。而這種疑慮又導致他們大肆拋售所持債券，進而引起人們對同樣投資這些債券的歐洲各國銀行的償付能力的質疑。於是，歐洲各國領導人在布魯塞爾舉行磋商會議，同意為希臘國債提供1萬億美元的資金擔保，而歐洲中央銀行也同意緊急購買希臘政府債券。如此一來，災難才最終得以幸免。對於外國央行和其他考慮在國際交易中使用歐元的人來說，這種邊緣政策顯然無法消除他們的疑慮。

    所有人都知道需要什來解決這一問題。歐洲需要對國家預算進行更有力的監督，從源頭抓起，避免政府陷入這種困境。它需要對財政和其他政策進行更有效的協調，以免各國競爭失控。它不再需要淩晨兩點達成的緊急協議，它需要的是一個正常的應急金融機製——一個由專家委員會運營的、對歐洲議會及成員國負責的歐元區危機管理機構。它將擁有共用資源，而對於那些政策運用得當且非因自身原因而遭遇金融問題的國家，它們可以提供貸款。它將擁有提供緊急金融援助的權力，不管是單方麵提供還是與國際貨幣基金組織一同提供，而隻要受援國實行調整措施，那它就可以提供。在主權債券市場遭遇危機時，它可以購買歐元區的政府債券，從而避免歐洲中央銀行被動而為。它將對債券持有者實施“擔保品折價”（對其請求權的票麵價值進行一定比例的減記），並為他們提供一個新債券的選擇清單。這樣一個長期機製將有助於解決歐洲當下的困難，而更為重要的是，歐洲有了可解決未來問題的機構。

    所有這些都涉及向一個歐洲機構進行國家特權的重大額外授權，這也是各國在這一領域並未取得重點進展的原因。然而，在希臘危機持續到第三個月時，德國財政部長沃爾夫岡·朔伊布勒曾表示，歐洲需要這樣一個機製。歐盟經濟和金融事務專員奧利·瑞恩建議，在向國家議會提交預算之前，各國政府要向委員會通報其預算情況。他建議在敏感的國家安排問題上授予委員會監督權，比如用於預算談判的議會程序，因為這有可能阻止合理結果的產生，再比如國家工資談判安排的架構，因為這些安排會被用於維持競爭力。要知道，這些特權之前都被認為是不容他國染指的。歐洲中央銀行下發文件，支持加強對國家政策的監管力度，並支持創建歐元區危機管理機構。更具重要意義的是，這在6月底獲得了由國家元首和政府首腦組成的歐洲理事會（European Council）的同意。

    歐洲各國政府是否已準備采取這些舉措仍不得而知。德國選民會同意將他們納的稅用於資助歐元區危機管理機構的運營嗎？歐盟對預算規定會嚴肅執行嗎？貨幣聯盟的成員國會允許歐洲委員會染指國家特權用於預算和工資談判的程序與規定嗎？

    所有這些問題的答案都是不確定的。而隻要歐洲缺乏創建應急金融機製的政治意願，不願意出台完善貨幣聯盟所需的其他政策，那歐元作為美元替代品的經濟吸引力就會相當有限。

    貨幣：大國至上

    從曆史上來看，領先的國際貨幣向來都是由領先的國際大國發行的。沒有任何事情可以危及這個國家的生存。美元在第二次世界大戰後成為主導貨幣，原因之一就是“美國堡壘”是安全的。正如英國政治經濟學家蘇珊·斯特蘭奇在“冷戰”時期所言：“我們可以想象這樣一個未來場景，聯邦德國被強大的蘇聯紅軍占領，而大西洋彼岸的‘堡壘美國’仍能保持完好。反之則不然：如果美國遭到入侵或北美大陸遭核攻擊變為廢墟，那聯邦德國將無以生存。隻要這種根本的政治不對稱繼續存在，那德國馬克就不會成為國際貨幣體係的中心貨幣。”外國央行和其他投資者都希望確保資金安全。而這種安全並不僅僅是金融意義上的安全，還包括其他的安全維度。

    此外，領先的大國也擁有塑造國際關係和國際機構以支持其貨幣的戰略與軍事能力。在第二次世界大戰之後，美國有能力讓其盟國支持美元，而聯邦德國等國除遵從之外別無選擇。基於其無法比擬的實力，美國得以在布雷頓森林會議及之後時期塑造國際機構，以支持美元的超級特權。而相比之下，歐洲則缺乏共同的外交政策。在改革國際貨幣基金組織和國際金融體係以減少對美元的依賴方麵，它甚至都沒有自己的立場。

    隨著時間的推移，在改革國際貨幣體係方麵，歐洲將走向共同立場，以進一步強化歐元的地位。在改革國際貨幣基金組織方麵，它也會走向共同立場。但對歐洲來說，這些改革並不會一蹴而就。這個大陸會一如既往地逐步前行，朝著更深層次的一體化邁進。而由於機構改革將會很慢，所以歐元上升為國際貨幣的進程也將會很慢。

    對於歐元來說，贏得市場份額最快的一個地方或許就是歐元區的周邊地區。歐元已經成為非歐元區歐盟國家用於貿易結算和報價的主導貨幣。此外，歐盟也正在尋求與南歐和東歐的非歐盟國家發展更緊密的關係。它已經發起了“地中海聯盟”，以深化與地中海周邊非歐盟國家的關係。它依賴於俄羅斯的天然氣供應，而反過來，這也就意味著俄羅斯的收入依賴歐盟。

    隨著與歐盟關係的日趨緊密，歐盟周邊國家對歐元的依賴將會進一步加強。2009年，俄羅斯宣布提高歐元在其用於指導外匯政策的一籃子貨幣中的比重，這也反映了歐元區在俄羅斯對外貿易和支付中的重要性日益增強。而在俄羅斯的外匯政策中，隨著歐元重要性的不斷提升，俄羅斯中央銀行必將進一步增加其所持的歐元計價儲備。

    這仍是一個地區儲備貨幣而非全球主導貨幣的處方。歐元要想在國際舞台上挑戰美元，下麵兩件事情必出現其一。第一，對待主權的態度必須予以改變。歐洲必須向更深層次的政治一體化發展；它必須發行歐元區債券，並利用美國國庫券市場的流動性創造政府債券市場。第二，美國經濟政策出現重大失誤，導致其他國家失去對其貨幣的信任。

    中國的壓力

    在2008年的年度報告中，俄羅斯聯邦中央銀行（Central Bank of the Russian Federation）披露，其所持儲備中的美元份額已經從2007年底時的47%降至2008年底的41.5%，而歐元所占份額則從42.4%上升為47.5%。然後，在2009年年中，俄央行第一副主席阿列克謝·烏盧卡耶夫在一次針對美國的言論中表示，俄羅斯將進一步減少美元計價資產在其投資組合中所占的份額。

    不管采取何種舉動，俄羅斯都不會對美元產生重大影響。中國則不然，因為它持有的規模實在是太龐大了。它所持的美元資產幾乎是俄羅斯的8倍。在為外國官方所持有的美國國庫券中，中國占了近一半的份額。在中國2.5萬億美元的儲備中，大約有65%是美元計價資產。若中國拋售的美國國庫證券多至可改變其儲備投資組合的構成，那就會導致這些證券的價格大跌。由於美元在中國的儲備中仍占有相當大的份額，所以在一定程度上，中國人民銀行將會遭受額外的會計損失。如果它將大量資金轉移到其他貨幣上，那美元就會貶值，而它所持的剩餘美元就會遭受損失。

    圖5-3 中國持有的美國證券

    資料來源：貝爾托和泰森（2007）

    由於美元貶值會使美國進口更加高昂，所以中國出口商會受損。對於就業增長依賴出口的中國來說，這並不是一件小事。

    此外，美國國庫券市場崩潰會導致美國利率大幅上升，因而中國的舉動不會受到美國對話者的歡迎。而導致美元大幅貶值的交易會引起投資者的恐慌，並會破壞國際市場，因而也不會贏得其他國家的歡心。正如凱恩斯所言：“當你欠你的銀行經理1000英鎊時，你要看他的臉色；而當你欠他100萬英鎊時，他要看你的臉色。”

    在這樣一種環境下，一個明智的策略就是以一種不引人注目的方式逐步調整投資組合。而這也正是時下中國在做的。美元在儲備投資組合中的主導地位已經開始出現下滑，但這種下滑是一步一步的，而不是突然而至的，各國的逐步調整就是其原因之一。

    誠然，中國官員也麵臨行動壓力。這一問題成為中國國內焦點並不足為奇，因為中國的外匯儲備已經達到人均2000美元的水平。這相當於中國人均收入的1/3。在2009年，中國的《環球時報》進行了一項在線調查，其中87%的受訪者表示中國的美元投資是不安全的。在2009年訪華期間，美國財政部長蒂莫西·蓋特納前往北京大學演講，並試圖向在座的學生表示，中國所持的美國國庫債券是安全的，但這番話引來的隻是哄堂大笑。

    中國希望美國賠償其所持美元計價證券的所有損失，就像1967年英鎊貶值後英國政府向英鎊區成員國所提供的擔保一樣。但在這一問題上，要想獲得美國國會通過，恐怕比登天還難。